美的集团战略布局未来发展目标盈利潜力何享健称他为什么的先行者-吸收财讯

美的集团战略布局未来发展目标盈利潜力何享健称他为什么的先行者

分众已经说过了,DCF估值法是投资的精髓,现在主流的机构都是先用DCF折现模式预估一下,然后无论是作为GP还是LP(比如格力那种混改),一致提高分红率(一般最低50%),这样就可以在这个资本寒冬保持基本稳定的“现金收益”。

美的集团:战略布局“美的”让人羡慕,盈利潜力“美的”让人期待

作者:小小

最新的美联储议息会议决定维系利率在1.5%-1.75%不变,结束了之前的“三连降”,美元的货币政策渐渐进入观望期。同时美联储主席鲍威尔特别指出除非通胀持续显著回升,否则不会加息,再结合美元利率的“点阵图”结构,这几乎暗示2020不再降息。美国经济整体处于边际放缓阶段,库存周期和产能周期依然向下,大致处于“降速而不失速”阶段。这至少阶段性的使得各国央行“松口气”,即使汇率出现波动,也不是美元主动性贬值所赐,对于总体增速放缓的世界而言,这似乎是某种福音。

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就在美联储议息会议后的第二天,国内的经济会议召开,提出了明年经济工作中的重点。首先,提出辩证来看宏观增速放缓的趋势,这是一次深化改革的机会,“宏观是我们必须接受的,微观是我们能有所作为的”,同时这次没过多提及“风险”二字,看的出高层“意旨”经济周期慢慢进入复苏阶段。其次,提出“货币保持流动性充裕”,并未说压通胀以及稳物价,暗示政策管理层已经看出“伪通胀,真通缩”的本质,日后必然“保持货币政策的灵活性”。其三,特别提到股市对实体经济的助力,畅通中小企业直接融资渠道,并要求以银行为主的间接融资渠道做好“服务重心的下沉”。

所以无论是国际还是国内,综合来看宏观面的困境正在一点点“解冻”,经济周期的复苏每次都是伴随众人“怀疑”的眼光,而周期的判断不仅关乎投资者仓位轻重的取舍,而且关乎其投资策略的实施(左侧定投模式,右侧趋势模式)。不久的将来,随着信息获取的便捷和廉价,利差式交易难度越来越大,打新式“固收”也注定末路穷途,作为一名投资人,要想在A股生存,需要跟上时代的节奏,不仅仅是进行知识结构的升华,更重要的是加强思维方式的升维。正如电影《教父》中的那句名言:“花半秒钟就看透事物本质的人,和花一辈子看不清事物本质的人,注定有截然不同的命运。”

未来的市场会是什么样子呢?只要没有重大科技创新,随着生育率的降低,全球化的反复,以及消费精致化倾向,国内经济随着总体规模的增长,必然受到“规模效应递减”影响,GDP增速不可能保持以往的动辄10%以上增长,比如今年就是6.5%。这是所有发展中国家都经历过的转型,与其说一种“阵痛”倒不如说是一种“涅槃”,因为只有经济发展到一定阶段才有“换挡机会”,故而这是“繁荣的另一种形式”。所以不用被放缓的增速所“困扰”,因为美国长期的GPD增速不过3%左右,但无碍其强大,中国凭借“后发优势”正在迎头赶上。

正如大卫李嘉图的“比较优势理论”所预言,每个国家的禀赋不同,优势也不同,中国拥有庞大的人口规模,市场当量后劲十足,未来随着人们生活水平的提高,经济增长趋势的必然告别主要依靠“投资和出口”型的“外贸+固投”模式,而转向精细化“消费升级”模式。同时结合相对廉价的人力成本,其制造业大国的地位不会止步于富士康式的“来料加工”,而是向着更多自主创新转型,“中国制造”概念的正在被重新定义。

美的集团作为中国制造业的代表,为国人所熟知。在家电领域,它和海尔、格力、共同构成了“白电三杰”。那句“科技尽善,生活尽美”的口号,代表了公司的视野和胸怀,美的的目标绝不只是关心利润和营收,而是更多的聚焦于提升企业经营竞争力。随着产业结构的升级,美的跨界收购库卡显示了战略眼光的独到,也给了投资者无限的联想空间,作为一家约4000亿市值的企业,美的不仅是众多标志性股指的成分股,在A股中占有相当的权重地位。更因为其稳健的成长性,规模化优势,以及未来巨大的发展空间成为众多普通投资者关注的对象。作为“雅俗共赏”的代表,美的的特殊性显而易见:其不止代表着中国白电企业的未来,甚至是中国企业实现转型升级的一个样板,所以“美的式发展”折射出来的东西值得每个投资者关注,那种产业跃升的姿态,也代表着中国经济未来的轮廓。

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一、美的集团历史

美的集团由何亨健先生于1968年创立,从5000元起家到如今4000亿市值的规模,走过半个世纪的的历程,美的创造了自己的精彩。

伴着改革的春风,美的从1980年开始以电风扇为切入点,涉足家电制造业。整个80年代日本轻家电风靡全球,所以1985年何亨健迈出国门,到日本考察产业前景,认准空调为新的发展趋势,引入先进技术组织生产,在1988年就实现产值1.24亿元,创汇达810万美元。故而美的从一开始就采取出口和内销的同时进行的“双管齐下”模式,这也为其日后产业发展路径的升级埋有伏笔。(到现在也是国内、国际订单比较均衡,和格力模式迥异之)

随着南巡讲话精神的传达,中国经济迎来了高速增长期,资本市场也进行深化改革。借此良机,美的集团在1993年成功登陆深交所,成为全国第一家上市的乡镇企业。(善于处理政企关系,不同于董明珠和珠海国资委的纠葛)并且在整个90年代初期(1990-1994年),美的空调销量始终排名第三位。

到了1997年,随着国内外宏观经济的波动,美的也在产值临近30亿元时候,遇到了自己成长的烦恼:增速迎来瓶颈期。经过慎重思考,何亨健引入了松下白电赖以成名的事业部制。空调、家庭电器、压缩机、电机、厨具五大事业部相继成立,经营全面自主,财务独立核算。自此之后,美的逐渐形成股东、董事会、经营团队“三权分立”的管理模式。这也就意味着其实从1997年开始,何亨健基本上就退出了对美的日常经营管理,和那些“恋权”的一代企业家相比,其境界让后人赞之,似乎领先了一个时代。(这种对权利的“淡然”,直接导致了后来的总裁方洪波脱颖而出,美的而后的经营思路,沿袭着这种“开放”风格,相继实施了股权激励改革,以及引入高盛资本等重大举措。)

中国经济经过上世纪末的阵痛,随着入世迎来了又一高速发展期,随着人均收入的稳步提升,白电企业迎来“井喷期”,美的和格力一跃超越海尔,成为新世纪的白电双雄。(海尔的落后是因为误判了空调的增速)。随着产能的释放,国内经济结构也逐渐进入重工业化阶段(2004-2008年),此时的中国逐渐成为世界工厂。白电产业的结构在2005年开始切换,从原来的代理商价格战模式,慢慢随着渠道的下沉,过渡到苏宁、国美等主导的卖场模式。

2004年格力与国美的渠道战爆发,同样作为白电巨头的美的也受到触动,开始构建“自有销售渠道”,组建地方性销售公司,以对抗卖场的渠道议价权。经过多年的投入,全国性骨干销售网络组建完成(再次证明深度分销模式在后期的优势明显大于大商制模式),得益于渠道复用率,以及管理赋能的释放,美的电器2005年-2011年,总营收从296.28亿元稳步提升为1341.16亿元,年化复合增长率为28.62%。

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随着2012年,白电寡头垄断格局的清晰,以电商等零售新新式出现(京东,以及淘宝的深入普及),市场逐渐出现细分化趋势,所以销售渠道部分的回归代理制。由于步入产业成熟期,所以在经营理念上从强调营收转为注重利润。从2011年-2018年,美的净利润稳步从66.52亿元提升为216.5亿元,年化复合增长率为18.36%。

同时随着技术赋能的发展,美的注重全产业链的布局,于2016年收购东芝家电部门,并且于2017年收购库卡集团,实现了产业结构的升维。截止到2018年底,美的总营收2596.65亿元,空调及消费电器均突破千亿大关,营收占比分别为42.13%和39.66%。机器人自动化系统业务实现256.78亿元,营收占比为9.89%。(相比较格力而言,营收结构更加多元化)已经发展为4000亿市值的国际白电巨头,而且日后随着智能化产业布局的完成,其完全可能进入全新的产业领域,因此从发展形态上兼顾“稳定+增长”结构,代表中国制造的未来。

二、美的三季报分析

(1)营收净利

美的三季度实现营收2209.18亿元,同比增长7.37%。单三季度实现营收671.48亿元,同比增长6.36%,营收总体保持稳定增长。具体来看,单三季度公司家电主业收入约607亿元,同比增长7.5%,而环比小幅放缓。库卡单季营收63亿元,欧元口径同比也小幅降低。

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空调由于受到季节因素影响,收入实现个位数增长。而作为“多元化”战略布局中的重点,小家电和洗衣机实现了10%的双位数增长。库卡业务作为新增长点,单三季度营收同比降低-2.1%,在全球化经济增速放缓期,库卡业务受到些影响,但是细致分析客户结构,会发现物流业务订单同比增长40%。

前三季度美的集团归母净利润共计213.16亿元,同比增长19.08%(中报和一季报同比增速分别为17.39%和16.6%,说明盈利情况在提高)。再看,单三季度归母净利润为61.29亿元,同比更是增长23.48%(单二季度17.93%同比增速),利润提升的更快。(因为小天鹅的少数股东权益并表增厚,也导致美的三季报利润增长提速,所以看归母扣非更准些)

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如果再看更反应真实情况的扣非归母净利润,前三季度共计为205.98亿元,同比增速19.39%。单三季度是60.42亿元,同比提高27.15%,这两个数据的同比增速均高于普通规模净利润,这说明了美的利润质量之高。(单季所得税下降也助力了净利润的提升,因为高新企业认证导致税率跨季波动)

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(2)毛利率和净利率

毛利率反应的不仅仅是“利润性反馈”,更能“侦测”出企业的经营实力。美的前三季度综合毛利率29.09%,同比增长1.83%。单三季毛利率为28.2%,同比增长0.72%。单季毛利率保持同比增长,但是提升幅度环比“收敛”(1-3季度,单季环比毛利率同比提升幅度分别为2.74%、1.91%、0.72%)。这主要因为内销方面空调整体降价促销,冲淡了部分原材料成本红利,同时出口订单也进行了一定调价,外销毛利率也受到些许影响。所以总体看,即使对面宏观经济增速的放缓,以及淡季来临的影响,美的毛利率依然保持稳定增长。

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美的前三季度净利率10.08%,同比增长0.88%。而单三季度净利率为9.34%,同比增长1%,但是环比下降-2.73%(环比数据的单二季度和第一季度分别为3.41%和3.96%),很明显,环比数据的下降主要是受到毛利增福放缓影响。

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通过对比格力电器的三季报数据可知,美的集团和格力电器的毛利率仅相差1%,但是净利率差了4%,这说明美的和格力成本控制方面的差距。格力产业链整个优势明显,但是美的产业布局形态更加合理(多品类布局,国际化比例),故而观察毛利率和净利润勾稽关系时,需要加入“久期”维度,这个也是“业财融合”思维的精髓:用产业趋势预测财务指标趋势。而随着高领入资格力一事的尘埃落地,想必格力必然要主动寻找空调之外的增长点,这意味着它会越来越像现在的美的。(比如近期在大力促销冰箱,优惠力度甚至超过50%,这足以看出格力也在迫切谋求“多产业化突破”)

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(3)费用端

营业总成本前三季度总计为1968.51亿元,同比提高了5.86%,但是相比较中报时同比6.14%(1362.18亿元),以及一季报时候的6.28%(679.61亿元),总成本同比在“收敛”。

另外单三季度其总营业成本为606.33亿元,年内同比降低-11.17%,这是2019年单季第一次总费用同比为负数。而且如果要具体看营业成本单季为482.11亿元,同比降低-11.64%,其同比降低的速度甚至快于总成本,这更加说明了美的集团成本控制赋能力的提升,“T+3”模式在慢慢发挥其作用。

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三项费用率前三季度为17.56%,同比微微增长0.72%,但是相比较中报时1.16%,以及一季度的1.34%,同比数据出现逐步“收敛”,说明美的的管理赋能在发挥作用,

同时拆解三项费用发现一些细节反馈。2019年前三季度,美的销售费用率为12.53%,同比微微上涨0.67%;单三季度销售费用率为12.13%,同比增长0.25%,但是环比下降了-0.61%,这个主要是行业承压加大,增减促销力度所致(主要是应对格力空调的促销反馈)。

前三季度管理费用率(含研发)为5.99%,同比增长0.19%,单三季管理费用率为6.81%,同比下降0.67%,这说明美的除了收购东芝家电以及库卡之后,没有放松创新的步伐,依然加大研发投入。

前三季财务费用率为-0.96%,同比降低-0.12%(现在财务费用率为负,差不多是优秀企业的标配,美的中报和一季度财务费用率分别为-0.93%和-0.64%,),这主要是存款利息增加所致。

(4)ROE

前三季度美的归母加权ROE为23.46%,同比增加0.81%(中报16.97%,同比增长0.54%;一季度7.08%,同比增长0.21%,),同比增长好于中报和一季度,说明盈利能力逐步向好。

单三季度,归母加权ROE为6.49%,同比增涨0.47%。所以无论是累计还是单季数据,美的净资产收益率并没有受到宏观经济增速放缓影响,依然保持稳步增长,家电龙头本色显露无疑(用老巴的话描述:只有在退潮时,才知道谁在裸泳)

如果用杜邦分析法拆解一下就会发现,在决定ROE的三个因数“销售净利率”、“资产周转率”、“权益乘数”上,美的几乎保持了最优的净资产收益率增长模式,也即:利润率和周转率同比提升,而代表杠杆倍数的权益乘数同比降低。

而且其中“销售净利率”的提升主要得益于家电主业经营利润率的提高(今年三季度10.93%,去年三季度为10.22%),这凸显了美的集团的产业竞争优势。

能在降低杠杆率的同时,完成ROE的提升,是企业实力的体现。这说明企业在保持盈利增长的同时,财务结构变的更加稳定,因此作为投资者其实不仅要审视ROE的涨跌的结果,更要关注其过程,往往在这些细节中,体现出企业独特的价值以及行业本身的特质,而这正是洞察企业“体质”最好的维度。

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(5)经营效率

美的前三季度存货240.05亿元,同比降低-1.72%,环比降低-0.42%。单季存货为-1.02亿,更是同比降低-114.54%,环比降低-716.59%。存货周转天数同比缩短两天,变为46天。

这说明美的虽然明白格力空调的优势在于“淡旺季产销平衡”,但考虑到公司整体战略布局,依然大力推行“T+3”模式,缩小库存量,以强化财务稳健性。(所以日后当美的单季库存大幅上涨时候,这意味着它在推行“格力模式”,提高产能利用率以获得生产成本的边际递减,进而提高净利率,最终格力和美的会“相互学习”,只是转型过程二者都极为谨慎,因为制造业属于重资产行业,必须考虑保持盈利及现金链的稳定)

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前三季度预付账款周转天数为5.11天,同比增长0.23天,预付账款金额为22.28亿元,同比降低-6.52%。应收账款周转天数为53.68亿元,同比增长0.29天,应收票据和应收账款共计339.36亿元,同比增长3.95%。

预收账款周转天数为23.56天,同比减少-3.22天,预收账款金额121.39亿元,同比降低-8.11%。应付账款和应付票据周转天数为144.94天,同比微微提高0.37天,其金额为613.76亿元,同比上涨9.95%。

所以从周转账款结构看,无论是总金额还是周转天数,美的占用产业链资金的优势明显(主要是应付天数和金额决定),彰显出企业产业实力以及产品的市场竞争力。

同时,2019年前三季度,美的固定资产收转率为1000%,同比大幅上涨89.96,单三季度为312.57%,同比上涨29.14%。存货周转率前三季度583.98%,同比提高28.32%,单三季度200.42%,同比增长10.24%。这说明美的不仅营收和净利稳步增长,而且在此过程中,其不断调整产业链结构,通过管理赋能及流程管理使得产业周转率也逐步提升,增强了自己“产业护城河”优势。(在所有提高ROE的五种方式中,通过提高周转率的方式是最优模式,周转指标往往先于净利润反应出企业的产业优劣,所以其实有经验的投资者很看重这个指标,因为其往往是业绩拐点的预警器)

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(6)负债端

美的集团前三季度,虽然总负债1809.27亿元,同比增加9.87%(环比降低-2.43%),但是资产上涨的更多。故而其资产负债率为63.42%,同比降低-0.74%,环比降低-1.87%。

对于美的这种产业链优势明显企业,有息负债率可以更真实衡量企业负债的情况(去掉免费占用产业链资金的的负债部分)。截止到2019年前三季度,其有息负债金额436.99亿元,虽然表面看同比增长4.74%,但是单三季度有息负债为-4.04亿元,同比大幅降低-115.27%,环比大幅降低-158.35%。更重要的是,其有息负债率仅仅15.32%,同比降低-0.94%,环比降低-0.21%。这充分说明,美的的产业模式为“营收驱动净利增长”,但在此过程中其主动降低杠杆率,并且依然保持ROE的小幅提高,显然美的集团在与格力的竞争中,充分考虑了远期的战略布局,故而谨慎的关注实际负债率,以保持财务结构的稳定。

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另外特别说一下,美的的“其他流动负债”。2019年前三季度,这个数据为418.61亿元,同比上涨28.98%,环比上涨0.83%。环比微增3.4亿元,创历史新高。

美的其他流动负债从2018以来持续走高,这里面预提了大量销售返利与安装费。所以其实观察该指标,可以看出1-2年内美的业绩余量。其很大程度上可以反馈短期未来内美的经营稳定性,这是提前预判美的业绩的预警器。(一旦美的未来业绩下降,或者是增长不稳定,这个会计科目会提前反馈)

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(7)现金流

前三季度经营性现金流净额为297.9亿元,同比增长52.07%。投资性现金流净额为-157.5亿元,同比增长24.92%,筹资性现金流净额为-75.46亿元,同比增长30.3%。三项加总的现金流净额为64.94亿元。这说美的现金流结构不仅是最好的“+–”奶牛结构(仅仅依靠主业的净利润现金,就可覆盖投资扩产的需要,以及给股东的慷慨分红)。

而且进一步聚焦自由现金流的话(经营性现金流净额-固定资产投资-无形资产以及资产性支出),就会发现前三季美的此项为269.09亿元,同比大幅上涨68.91%,此数值更真实反应了企业的“产业现金流”,是企业实力的重要体现。(这个也是DCF现金流估值法的精髓,包括高领收购格力,也是先算这个数值,然后配和分红率,计算出自己未来投资回报的安全边际)并且自由现金流增长甚至大于经营性现金流净额增长,这暗示出美的集团之“特殊骨骼”。(解读报表的重要方式在于“勾稽和对比”,往往能发现些许端倪)

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美的集团前三季货币资金为524.28亿元,同比大幅增长23.39%,环比增长46.08%。单三季度为165.38亿元,同比和环比更是大幅增长736.35%和140.17%。如果再核算一下三季度公司账面净现金资产(货币现金+理财-有息负债),就会发现其数值为772.5亿元,同比增长13%。(正是账面现金高企,所以美的才敢吸并小天鹅少数权利,并持续提高分红回购规模,比如2018年分红回购就是128亿元,所以其实这项数值的稳定提升,证明2019年分红率不会低于去年)

另外,前三季度美的货币资金占总资产比例为18.38%,同比提升1.82%,环比提升5.74%。这说明货币资金不仅绝对值稳步增长,而且“占资产的总比例”也是快速增长,美的财务稳健性逐步增强。

再以神奇公式常用“净营运资本”来衡量一下美的“体质”,会发现驱动一个总资产2852.89亿,市值4000亿元的企业,其需要的资金居然是-655.64亿元,不止是负数,而且同比还降低-25.76%。这充分说明了美的产业链结构的优势,只需要占用上下游企业的现金,就可维系企业的运营。(这种企业会被MSCI等外资重点关注,成为重要股指成分股的企业,多为现金流出众,这反应出了投资的本质:多挣利润现金,少投运营现金

美的三季度流动速比率为1.55,同比增长0.12,环比增长0.06。而速动比率1.34,同比增长0.14,环比增长0.06。这说明不止是“纯现金”,包括流动资产占总资产的比例,美的依然在逐步改进。(财务结构的稳健,不仅可防范宏观经济的波动性,面对未来可能的并购融资时,也能获得更低融资利率,因此其实是“攻守兼备”)

同时前三季度,销售商品收到的现金对净利率比率为84.7%,同比提高6.75%。经营活动产生的现金流净额对营业利润的比率为114.1%,同比增长28.09%。经营活动产生的现金流金额占净利润比率为133.23%,同比增长30.61%。这些“现金比率”的大幅增长,足以说明现金流的强健,尤其是经营性现金流净额对净利润比率长期超过“100%”(具体而言是从2018年三季报开始的102.62%就开始了),更是展现出美的集团净利润质量之高。

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三、美的产业特点

(1)制度优势

早在2012年何亨健就卸任美的董事长,方洪波接班。与一般中国式家族企业不同,何亨健的独子仅以董事身份出现,并不承担具体职务,纵观整个中国企业家中如此安排的可谓“少之又少”,这足以看出美的创始人的境界。所以美的在组织构建上,从一开始就践行职业经理人制度,这种现代企业管理体系的“基因性赋能”将对美的产生深远影响。(对于格力而言,随着和高领股权合作的落实,其正式进入董明珠全面操盘时代,考虑到其65岁高龄,投资者不免担心接班问题)

同时美的虽然践行职业经理人制度,但是依然结合自己的产业现实,慎重的考量合适人选,从不用“空降兵”。公司高层管理团队,均在美的工作至少15年以上,具备丰富的管理经验,逐渐形成了适合美的选拔人才的“梯队建设”和“上升路径”。这种“西方式管理精神的践行+中国式市场经验的积累”使得美的既有前沿视野,也接国内地气。如此“混血性”气质,使得美的管理风格在中国制造业企业中独树一帜。

除此之外,美的也逐步建立其多层次,常态化的滚动激励机制,一方面维系管理结构的稳定,一方面也吸纳“新鲜血液”的输入。截止到2019年三季报,其已推出6次股权激励计划,全面调动中层管理人,以及业务骨干的积极性。使得核心团队利益趋同,有利于企业远期战略目标的的达成。

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(2)空调为主,多元化发展。

在中国家电起步阶段,由于人均收入有限,其格局为“电视为王”,故而有过四川长虹的“光辉岁月”。而后,随着人均收入的上涨,家电格局逐渐进入多元化范式,海尔独领风骚,成为那个时代的王者。随着2003年开始的地产新政,空调的重要性越发明显,此时的海尔误判了未来家电趋势,没有将主要精力聚焦于空调,因此被格力和美的相继超越。

对于格力来说,随着那句“好空调,格力造”的口头语,夹杂董明珠强烈的个人风格,其主营空调的业务模式深入人心。但是对于美的来说,如果进入家店卖场,就会发现它似乎无所不包,多元化迹象明显,但是如果梳理一下就会发现,“美的式”的多元化,和GE那种“混营多元”有明显的不同。

首先,美的虽然也在慢慢进入机器人等非家电领域,但总体聚点依然是“聚焦白电”,其经营脉络清晰。(机器人也部分的属于白电产业链布局,和GE式纯跨领域,有本质不同)。

其次,即使在白电当中,也以空调为业务支柱(空调业务行内第二,仅次于格力,市占率28.19%),兼顾其他品类的发展。以2018年报数据来看,美的空调业务占总收入比例高达45%,为集团整个发展结构的“秤砣”,起到了决定性的“压舱石”作用。但由于空调属于最易受到天气或库存影响的白电,其难免对业绩产生波动性。因此,美的很清楚这是一个“空调为王”的家电时代,但是依然坚持“多腿走路”模式。(格力选择的战略路径相反,聚焦空调主业,重视现金利润,各有优劣),战略视角的宽广使得其行业均衡性强于格力,在三大白电领域(空调、冰箱、洗衣机)中市占率优势明显,市占率均位居前三。其中冰箱内销市场市占率仅次于海尔(美的冰箱市占率12.47%),与海信科龙接近。洗衣机内销市场依然仅次于海尔,位居业内第二,且两者差距不大,但却远高于行业第三。(美的洗衣机市占率28.61%)

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小家电由于更新迭代速度快,因此市场未有明显之竞争格局,所以能否抓住新品类的成长期,将成为经营成败的关键点。美的集团依托快速反应能力、优秀的研发设计能力,出众的供应链整合力,已经将厨电、清洁电器、小家电运作为市占率领先产品,体现了强大的产品运作力。(美的电饭煲、电压力锅、微波炉、净水机、电风扇、电热水器、燃气热水器、饮水机、电磁炉等品类在2019年上半年市场排名第一)

所以“美的式多元化”的重点在于“有序化产品矩阵组合”,其在突出空调重要性的同时,其他产品也均保持在“第一方队”,虽然“聚焦性盈利”没有格力强,但是如此形态的产品结构显然潜力更大,稳定性也更强。(格力早晚选择产业突破,无论结果好坏,由于增大“投资性资本支出”,所以盈利和现金流在未来都会下降一些,这个也是考验格力投资者眼光的时候,以近期“董明珠的店”促销力度看,其在解决股权问题之后,产业转型节奏在提速)

(3)国际化布局

随着国内经济的增速和城市化进程的趋缓,家电保有量慢慢进入成熟期。因此进行国际化布局既是战略发展的需要,也是产业整合的归宿(不止是研发和产能,还有销售渠道)。美的充分利用全球产业资源,不仅先后收购东芝家电部及德国库卡。而且明确提出未来的战略目标:全球生产,全球销售。随着产业规模的构建,以及渠道复用率的提高,美的不仅海外占有率稳定提高,更重要的是其外销毛利率也在同步提升。(有一种说法为,比如空调业内销毛利率高于外销,所以美的由于竞争不过格力,不得已提高外销比例,此种说法忽略了美的长远的战略规划,其经营结构的稳定性无法货币计量,但价值含金量高)

同时“美的式国际化”重视研发驱动,而不是一味的考虑营收和净利。这也反映出美的集团一贯的经营风格:不仅重视业绩,而且更重视推动业绩增长的模式。所以除了“常规性”整合国外产能和渠道外,美的还在美国、日本、意大利、奥地利等9国建立了研发中心,打造家电产业的“科技赋能力”,这不只是美的集团自身的产业升级趋势,也为“中国制造”的所有企业,提供了一种发展的路径。其独特的“研、产、销体系”使得美的国际化进程可以在“因地制宜和全球协同”中找到一种“适合自己的平衡”,这种节奏感不仅融合了产业结构更反应出美的企业文化对国际趋势的适应力。(这点往往被低估,像美的如此规模的制造企业,很少能完美的适应国际化之后带来的文化冲击)

美的集团:战略布局“美的”让人羡慕,盈利潜力“美的”让人期待

(4)独有的“T+3”经营模式

“T+3”模式是美的效率驱动的直接体现,最早于2013年在小天鹅推广。而后由于2014、2015年两年凉夏导致渠道库存积压,使得美的认为传统压货模式无法应对“需求变化的节奏”,故而从2015年开始将“T+3”在所有事业部推广。

具体而言“T+3”其实是“四步骤”,分别对应:客户下单(T)、准备物料(T+1)、投产制造(T+2)、发运产品(T+3)4个周期组成。每个周期3天,共计12天完成

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此流程为美的产销链运行的核心,是理解“美的”模式的要点。以柔性化生产模式为主导,全面替换掉以往的渠道压货模式(美的相对格力而言,多品类化明显,故而美的渠道库存压力更大),以期达到“持续精进产品”、“急速响应消费者个性化需求”、“有效减低库存率,改善营运效率”的目的。

其效率赋能的提升,让美的洗衣机迎来了长达6年的高速增长(2012-2018年,复合增速16.1%),这使得其内销市占率在2018年时候达到31%(海尔是35%),洗衣机市场“美的海尔”双寡格局已经形成。

执行“T+3”之后,美的冰箱业务在内销下滑的背景下(2015-2018),实现逆势增长。2018年末,冰箱三巨头海尔、美的、海信科龙内销市占率分别为31%、13%、12%,说明这个“药方”对冰箱一样适用。

而且如果查看美的集团多年财报就会发现,公司整体应收账款及应付账款周期也都出现改善。具体而言,存货周转天数从2013年的55.36天下降到2016年底的40.6天,净营业周期更是由2013年的17天快速下降到2016年的1天。(2017-2018年周转率及经净营业周期的提升主要源自库卡和东芝的并表影响,且叠加线上销售比重上升,净营业周期=库存周转天数+营收账款周期-应付账款周期。)

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但“T+3”这个药方真是万能的么?效果这么好又是同行,为何格力不学?其实任何模式都是一种“双刃剑”。柔性生产的特点为:多批次,小批量。这种快速灵活性的快速反应力,如同“快刀闪影”,把周转率运行到极致,以期达到理想之“零成本”结构。

但其实有时“重剑无锋”,其弊端在于过于“计较订单的确定性”,而忽视了有些需求本身就是“注定波动态结构”。其对需求的反馈陷入了“计划经济式的某种自负”,而忘却了需求弹性的本质。因此对于季节性波动明显的产品(比如空调),将增加“需求预测的难度”,以至于被“零库存的完美主义”所自愚。往往那种所谓的低库存状态,不过是厂家“自嗨”的道具,那不过意味着库存转移到了上游,所以库存并没有消失,而且显然这会增加库存成本,因为上游厂家要替美的备货,这等于是“库存代理费”。

所以由此可知,“T+3”确实是一种好模式,但是也有适用范围。空调作为当今“白电之王”有其特别属性,并不一定直接适合套用此模式。因为空调不同于冰洗,其功能相对单一(主要就是制冷,制热都好替代),而且外观影响不大(冰箱洗衣机放客厅,注重观赏性,空调外挂或者壁挂,消费者对外观要求不多)。这些产品本质决定了其产品迭代更为缓慢,导致“T+3”模式的灵活性优势发挥有限。

反而传统的压货模式似乎更适合空调的产销要点,也即:保持产销平衡。,空调季节性需求的剧烈波动决定了其必须要在全年安排好“产能的均速释放”,淡季生产旺季销售。因此如果陷入“教科书般的教条主义”,降低库存率,要么出现“旺季产能不足”或“淡季产能过剩”(这等于是经济学里面的PM供给需求曲线)。并且将破坏全产业链稳定性,无论是渠道备货,还是排产周期都会受到干扰,而这都将增加运营费用,进而降低净利率。

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所以空调的特殊性决定了,整合产业链的能力大于优化自身结构的能力。用最低的成本解决产销平衡问题是关键,一反面在生产端安排满负荷产生,以弱化周期性,提高议价力,降低生产成本。而在销售端,整合渠道商共识,让其积极打款备货,保持先进流稳定,以更好的控制权产业链,这是一种良性的闭环结构,也是格力模式的本质。所以董明珠看的很清楚,她的经营哲学就是12个字“生产满负,渠道信任,现金充裕”,如同罗振宇跨年演讲中那个“幸福的飞轮”推动着格力一步步成就自己王者之位。

但问题又来了,美的真的不明白对于空调“T+3”结构需要做些改进么?方洪波自然也看透这些,对于从原料采购就开始用“甲供类”合同一起进货的美的格力而言,其实二者关系很微妙,面对上游客户两家企业经常“并肩作战,相濡以沫”,以期达到最优的配件采购价,以及最靠谱的质量满意度。而面对下游的零售端,两位家电巨头才开始展现人们熟悉的面貌“厮杀正酣,一决雌雄”。美的就像熟悉自己一样熟悉格力,其实它也在逐渐优化针对空调的全新“T+3”,比如现在美的已经把空调淡季产能利用率提高为旺季的60%-70%,虽远未到格力那样的全年满负荷,却也在慢慢改进(行内平均才20%-30%)。

美的一向注意发展节奏的稳定,绝不轻易冒进。它很清楚如果全学格力的话,那个隐痛点在于渠道的信任度(这个在上篇分析格力时候说过了,销售商对格力的信任,是格力实力的背书,在本质上那是一种长期交融的过程,董明珠功不可没),所以如果美的此时开足马力生产,反而会因代理商不愿意押款进货而陷入尴尬,这在账面上要么赊销,要么折价。总之在那个经济学经典的PQ曲线的交点位置,如今空调依然沿用“T+3”对于美的而言节奏正好。其慢慢的扩展产能,培养渠道下沉度及信任度,在空调行业“坐二望一”静待其变,这种淡定和冷静证明了美的经营哲学的稳健。(如同司马懿和曾国藩那种战略:不求速胜,但求不败,耐心以耗,静观其变

其实格力看到美的“T+3”优势,一样十分透彻,因为从采购原料的数量,就可以判断美的每个品类的增速(这个甚至比报表准,而且也比看报表快)。两个家电巨头,如此共生相知,但却绝不模仿对方。恰恰说明了产业路径的不同,也表现出这一代中国企业家的练达,因为他们清楚:书本上的理论,需要实践来验证,不可随意套用,否则就是纸上谈兵。同时也验证了那句话:所谓的优势,就是别人知道但无法模仿的东西。

四、美的估值

(1)PB维度

作为制造业企业,一般为重资产结构,所以净资产收益率维度相对适配。考虑到美的“T+3”模式2015年所有事业部开始普及,所以考核周期定为5年。

指标在运用的时候,需明白其适用的背景,美的优势恰恰在于“整合资源”的能力,也即生产端周转率优势和零售端市占率优势,所以其PB理应有些溢价。故而在这里考核PB更多考量其安全边际概念。

对应2019年12月23日收盘价57.27元,其PB为4.06倍,处于分位点66.9%的位置,远高于代表20%分位点的3.05倍(对应股价43.02元),以及对应50%均值位3.71倍(对应股价52.3元),相对处于“略高位”,但毕竟低于80%分位点的4.52倍(对应股价63.72元),也可以对比格力的估值,写在上一篇,有兴趣的读者可以翻阅对比看。

美的集团:战略布局“美的”让人羡慕,盈利潜力“美的”让人期待

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(2)PE维度

很多次谈到市盈率了,这个指标总由于“易用性”,而被滥用。对于美的这种多年营收净利稳步增长的企业才可适用,而且还要随时看着毛利率,周转率,有息负债率以排查“拐点”的干扰

截止到2019年12月23日收盘,其滚动市盈率为16.84倍,分位点位73.71%,和PB一样,远高于20%分位点的12.08倍(41元),以及50%分位点位的14.47倍(对应股价49.1元),甚至略低于80%分位点位的17.74倍(应对股价60.22元)。因此从估值的绝对性而言,配合考虑市净率维度,至少是不低了,即使看好美的未来(比如库卡的发展潜力),也可适当控制仓位,以保持投资心态的稳定。

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(3)PEG维度

这个维度,其实一般用于“右侧交易”,也就是当行情向好时候,基本面估值风格会趋向于“增速论”。(技术分析使用的前提在于“大众人群的预估一致性”,所以上涨右侧是可以配合适当K线形态的),至于现在的行情,还明显处于“盘整震荡”阶段,可能明年初会有一次小牛(因为大家都很谨慎,所以白酒板块涨完,一般只能进行板块轮动,比如当创业板开始走强时候,往往意味着小牛的开始,大涨几乎没戏,主力自己都用DCF估值,怕的就是系统性风险,故而需要保持冷静),所以未雨绸缪,先用“增速”维度评估一下。

券商等投研机构预测2019年度美的集团规模净利润增长率为17.49%、2020年为14.1%、2021年为11.94%。这预示着现在以57.27元价格买入美的,就差不多处于PEG=1时候的临界点(因为对应滚动PE为16.84,而2019年盈利增速17.49%),但是往后盈利增速的逐渐减低,似乎确实暗示着房地产的降温,以及宏观经济增速趋缓。

所以从机构对美的研判上,其实也看看出他们对明年股市的看法,就是10个字“依然很谨慎,关注现金流”。这意味着,如果大众预期不改(也就是不空翻多),明年市场社融再不放松的话,结合加快新股上市趋势,增量资金不会形成规模,投资机会更加分散化轮动化,因为总体量能冲不上去,只能“拆了东墙补西墙”,需要寻找现金流比较好的企业,并且时刻控制仓位(重复很多次了!)

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(4)分红和股息率

美的集团2013年整体上市以来,年年分红(6年6次),分红率为39.73%(这是在收购东芝,库卡等大项目同时进行的大比分红,可想而知经营性现金流净额非常好)。同时分红和股权融资比为112.09%,这意味着美的集团对股东不仅诚意满满(比如很多金融股,就是分红多,融资更多),而且其净利润质地含金量高(只有净利润中现金占比高,才可能分红,并且排除康美药业式的财务造假风险)

股息率2.13%,和余额宝接近,谈不上高,但也高于A股不少公司。制造业成熟企业的后期,一般都会告别高速增长模式,而回归“持股守息”模式。美的之所以股息率显得略低,正说明投资者认为其前景不错,愿意付出“溢价”所致,所以这个维度的考量,需要“分红和股息”同时分析,以判断其产业趋势。美的股价的估值方式,自然和“全聚德”“张裕”不同,增速是其最重要维度。故而股息率本是格雷厄姆在安全边际中阐述的最重要的一个概念(甚至重于护城河),但是在增长性估值决定论下,依然能到2.13%,实属不易,这其实反过来表明了美的的产业深度(不要忘了,那个股息率的分母代入的是4000多亿市值)

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(5)DCF估值法

其实前面写格力,分众已经说过了,DCF估值法是投资的精髓,现在主流的机构都是先用DCF折现模式预估一下,然后无论是作为GP还是LP(比如格力那种混改),一致提高分红率(一般最低50%),这样就可以在这个资本寒冬保持基本稳定的“现金收益”。

尤其随着全球主要经济体负利率的蔓延,似乎“债息”这个存在千年的东西第一次被质疑,这从另一个方面也让大资金更加关注“股息”,故而MSCI等外资机构的估值模型一样是以DCF为核心。所以掌握这种分析方式,就是掌握未来财经世界估值的“一把钥匙”。

按照券商最新的预估显示,其预计2019-2023年公司现金流分别为285.2亿元、290.68亿元、330.23亿元、358.49亿元和381.2亿元,永续增长率按照3.5%,WACC选用7.9%,计算结果未来合理估值水平5189亿元,对应股价74.77元。

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感觉机构不免有些过于乐观,因为美的的自由现金流并不稳定,能算出5年似乎印证了一种“精确的错误”。随着东芝家电以及库卡慢慢融入美的系统,其资本性支出必然慢慢减少,同时随着营收增长,净利随之增长,自由现金流会慢慢变好。

但是出于“会计谨慎性原则”,我们先预估出2019年末美的的自由现金流,依然假定为285.2亿元(全年前三季度数据已经有了,就差一个季度了,所以此数据证券算的相对靠谱),然后从2020开始就按照美的集团没有增速了(这个够保守了吧,足够的安全边际),最后WACC折现率设定为6.5%(相当于今年GDP增速,明年只会更低,所以也意在体现保守性),然后我们把这些数据代入“DCF估值模型”计算得出应得市值为4391.66亿元(对应股价63.18元),依然高于美的集团当今收盘的3981.06亿元市值规模,这说明美的股价可能被“低估”了

从整个推理过程也可以看出,DCF估值法的精髓在于“建模参数”的构思,用“谨慎性原则”为估值依据。可以计算出“具有安全边际的市值”的预估市值。

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(6)ROIC-WACC

因为ROE衡量的是会计利润与净资产的比值关系,容易受到异常财务杠杆影响,而ROIC衡量的是经营利润,其剔除了资本结构变动的影响,所以ROIC可以更好的反应企业盈利能力。而WACC为加权资本成本,反应了公司通过股权和债务融资的平均成本,代表了“综合贴现和机会成本的总和”。

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所以ROIC-WACC的差值就叫做“超额收益率”,其可以更准确测算企业的“真实回报率”。美的集团2019年三季度末的ROIC为14.61%,折算为年化就是(14.61%/3)*4=19.48%。而2019年9月30日时(三季报业绩截止日),对应的WACC计算逻辑如下:由于美的2013年整体上市,到今天6年,又由于是蓝筹股份,所以我们选取5年沪深300指数平均收益作为参数,而无风险利率直接选用1年期银行理财最高利率5%(更加苛求才选此数据,否则可以选用10年期国债后收益率),再结合税率和股债结构,得出WACC数据为7.87%。

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所以ROIC-WACC=19.48%-7.87%=11.61%,此数据接近6.5%GDP增速的一倍,也远高于最新A股的5.7%盈利收益率(对应全A股市盈率为17.2倍),所以11.61%的回报率在当今经济增速趋缓的背景下实属难得。

又由于,经济利润=超额收益*投资资本额=11.61%*1282.7亿元=148.92亿元,这个数据对比223.6亿元的净利润来说更可以体现出美的集团的投资回报率。

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(7)格雷厄姆公式

巴菲特的老师格雷厄姆有一套自己的估值方式,并在自己的传世巨著《聪明的投资者》中有详尽论述。也即:5年后的价值=当期每股利润*(8.5+2倍的预期年化增长率)。券商等机构预测美的集团2019年末每股盈利大概3.43元,而净利增速预测偏低一些(考虑到产业规模带来的边际效应影响)到2021年为11.94%,我们需要打出一些安全边际,姑且就按照净增速10%来算,那么带入公式5年后股价为3.43(8.5+2*10)=97.76元,对应12月23日收盘价的57.27元,等于上涨40.49元,年化收益率11.29%。

如果,增速7%的话,那么5年后美的股价就为77.18元,涨幅为77.18-57.27=19.91元,股价年化涨幅为6.15%。从这个计算过程也可看出股价其实只是与“利润以及增长率有关”,而与现在的价格关系不大。所以也暗示了费雪式估值增长逻辑(以合适的价格买入优秀的公司,老巴当年或许也是看到这个公式开窍的呢)。

同时其实“(8.5+2倍预期年化增涨率)”的部分,就是代表的公司的“市盈率”,所以当“PE=24.5倍”时“预期年化增长率”就是8%,这说明格雷厄姆本质上不相信有公司能持续以8%速度增长,另外也理解为何其在《聪明的投资者》中多次提醒“别在25倍市盈率以上买股票”。

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五、总结

美的集团的经营模式要点在于:财务稳健,制度赋能,科技引领,国际布局,多类并举。其产品矩阵虽多,但核心依然是空调业务,不止于贡献着近半的营收和净利,更重要的是调节着美的“利润和发展”某种平衡。观察美的空调产能利用率可以看出其“转型节奏”:一旦觉得空调渠道建立完善,美的提必然提高芜湖等几个工厂的淡旺季生产率,这是其净利润提升前的标志。格力显然也明白也这一点,其在加速进行多品类布局,并且必要时候会降低空调的毛利率(现在格力空调零售价比美的高600元左右),用“降价战略”抑制美的“产能提升”的冲动(注意这不是简单价格战,因为其关注的不是零售单价,而是抑制对手的产业战略,美的随时在评估“利润销量曲线”以及“供给需求曲线”的最佳结合点,否则它也不会那么重视“T+3”了)。美的集团:战略布局“美的”让人羡慕,盈利潜力“美的”让人期待

所以真实的商战没有那么简单,其维度是动态的,对于格力而言,难点在于多品布局中,随着渠道的多样化趋势,如何平衡传统代理商与未来直销模式的矛盾(比如“董明珠的店”和实体渠道的利润分配关系),这点不仅是格力产业链的核心(远比技术领先重要),如果处理不当,将会反过来影响“满负荷式产销模式”的延续,报表上反馈的数据一定是:库存上升,以及周转率下降。(所以从这个意义上讲,董明珠确实现阶段是不可替代的,其和主要代理商的信任度是“血盟关系”,这也是为何珠海市国资委以及高瓴宁可做出如此让步,也依然让其掌舵的根本原因)

而对于美的来说,大部分品类都保持在“第一方阵”,其矩阵式布局稳定性更好。但空调占总营收近半的现实,使得其努力提高周转效率,以期做好成本控制,日后的重点在于“稳定市占率的同时提高净利率”,考虑到经营的稳定性,其必然深耕“渠道网络”,用淡季返现来刺激经销商多进货美的空调,以慢慢平衡“库存与产能的矛盾”,因此在本质上格力和美的竞争是“建立信任的速度”与“升维产业的速度”的一种较量,未来很大程度上双方要“相互学习”。

 

 



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