桃李面包的发家史603866潜质桃李面包营收净利润及资产情况分析-吸收财讯

桃李面包的发家史603866潜质桃李面包营收净利润及资产情况分析

公司的毛利率稳定提高,甚至接近40%,近年来因为市场扩张销售费用率稳步提高,一定程度导致了净利率下降。 公司管理优秀,存货和应收账款的周转情况十分稳定,赚到的都是真金白银,现金流非常好,净现比达到了优秀的1.3。

$桃李面包(SH603866)$桃李近期出了2019年的业绩快报,在很多人眼里估计视为一个小雷,尤其是和公司不低的估值比起来。我个人认为,桃李面包是一家非常值得关注和跟踪的公司,未来有成为牛股的可能性,下面我把我对这家公司的理解分享给大家,请大家斧正:

一、生意模式

公司的主营产品属于短保面包,保质期一般在5天左右。短包面包的口味相较于保质期较长的面包来说口感较好,添加剂也少一些,比较健康,而相对于烘培屋又有规模化的优势。

公司采取中央工厂加批发的模式,对于各大超市和卖场采用直销的方式,小超市小卖部采用分销的方式。目前在全国17个城市建立了生产基地,建立了22万个销售终端,和主要的大型商超都有合作。

二、桃李面包在行业内竞争力强大

2018年中国的面包行业市场规模约673亿,增速12%;短保面包行业空间约194亿,同比增速18.7%。应该说,公司所处的行业还处于较快的发展阶段,保障了公司未来几年的成长空间。

据一份研报显示,桃李面包在行业内市占率第一,约10%,高于第二名达利和第三名盼盼的总和。国内CR5的比率只有22%,而日本为55%。

可以说,不管是从市场增长空间、行业渗透率提高、市场集中度提升等几个逻辑来看,公司5~10年内的增长逻辑是非常清晰的。

对于公司的竞争优势,我个人认为有以下几点:

(一)公司的生产规模较大

生产规模比较大,意味着成本往往比较低。

具有优秀公司潜质的桃李面包

行业的平均毛利率预计在20%~25%之间,而桃李的毛利率达到35%~40%之间,充分显示了其较强的竞争实力。

二)公司在目前主要经营区域建立了强大的渠道和配送体系

2018年底时,已经建立了22万个销售终端,同时与主要大型商超都有合作关系。可以把第一天在中央工厂生产的面包,第二天就配送到你家门口的小超市或小卖部,这个能力是需要一定积淀才可以达到的。

(三)桃李面包的品牌已经具有了较高的美誉度和知名度

桃李面包的味道我个人比较喜欢,尤其是果子面包和起酥面包,虽然这家公司很少打广告,但产品在我大哏都铺货非常广,知名度还是很高的。

(四)公司运营效率非常高

观察这个行业公司竞争力的一个重要指标是返货率。这个指标和这个行业的特点息息相关。

短保面包的特点是保质期在3~7天之间。生产上市大概要消耗1~2天的时间,那么留给终端销售的时间也就是3~5天,如果这段时间面包卖不出去,那么终端会通过配送体系由公司回收,回收后的面包只能当饲料卖掉,造成亏损。

这种回收的情况构成了返货率指标,据一份研报显示公司的返货率控制在了5%~8%,属于业内优秀水平,15%是公司盈亏的生死线。

三、成长逻辑清晰

(一)通过扩大全国范围的布局来开拓新市场

当前在全国17个区域建立了生产基地,主要经营区域在东北和华北。目前西北、华中地区的生产基地都在建设中,西南重庆和华南东莞的布局尚未正式贡献利润。

公司当前的营收地域组成如下:

具有优秀公司潜质的桃李面包

可以发现,公司目前主要营收和利润由东北和华北、华东贡献。

2019年可转债募投10亿,总投资14亿。建设江苏、四川、青岛、浙江项目,开始向华南、西南、山东地区扩张。目前很多项目还没开工,其中四川的地还没拿下来,保守估计得2022年左右才能开始正式投产。

具有优秀公司潜质的桃李面包

2017年定增7.4亿,布局武汉、重庆、西安项目,项目建设周期2年半,估计2020年至2021年左右正式开始贡献营收,但大量的贡献利润可能要在2022年至2023年。

具有优秀公司潜质的桃李面包

具有优秀公司潜质的桃李面包

主要营收由东北和华北华东贡献,其中东北贡献4成收入,华北和华东每个地方贡献不到2成收入,加起来三个大区贡献8成收入,而已经比较成熟的东北市场,2018年还有18%左右的增长,说明市场空间仍非常巨大。

公司的每个项目建设周期约为2年到2年半左右,建成稳定投产又需要1年半到2年,一个市场的基本成熟并大规模贡献利润,预计得要4到5年的时间。

具有优秀公司潜质的桃李面包

(二)未来产品结构和价格应该还有提升空间

具有优秀公司潜质的桃李面包

随着社会和经济的发展,附加值更高的产品比例会有一定提升是很正常的。目前桃李的产品价格还是处于经济实惠的类型为主。

(三)现有市场渗透率还有提高空间

具有优秀公司潜质的桃李面包

面包行业还在快速扩大中,目前东北地区人均消费桃李面包全国最高为34.5元左右。公司第二大市场华北地区只有10元。随着公司新产能的不断投产,市场渗透率进一步提高是很强的逻辑。

具有优秀公司潜质的桃李面包

 

四、公司的过往业绩优秀

具有优秀公司潜质的桃李面包

营收自15年上市以来5年翻倍,净利润也差不多是翻倍的水平。2019年业绩增速和利润较低,我个人推测主要是公司新扩展的区域投产后,因渠道和市场教育工作没有完成,短期可能出现了亏损,如东莞市场,16年6月投产以来,当年收入只有2500万,18年就达到了3.1亿营收,增速87%。但仍然处于亏损状态,预计2019年可以实现盈利,但成熟的话可能还要一段时间。从东莞例子可以看出来,一个项目的培育需要4、5年时间。

公司的毛利率稳定提高,甚至接近40%,近年来因为市场扩张销售费用率稳步提高,一定程度导致了净利率下降。

公司管理优秀,存货和应收账款的周转情况十分稳定,赚到的都是真金白银,现金流非常好,净现比达到了优秀的1.3。

ROE虽然因为净资产增加(主要是是在建工程和现金类资产增长)而导致下降,但也是非常高的20%左右的水平。值得一提的是公司的分红率近两年达到了70%左右,非常好,相信随着新项目的投产和稳定,ROE有机会回到25%一线。

五、公司的资产质量上佳

具有优秀公司潜质的桃李面包

公司账上几乎没有有息负债,但要说明的是公司15年上市以来已经圈钱两次,17年定增圈钱7.4亿,19年可转债圈钱10亿,IPO圈钱6.2亿。

六、投资回报情况测算

2019年公司净利润6.8亿,当前市值270亿。随着新项目的投产并稳定,以及成熟市场的渗透率提高,费用率下降,我个人认为,未来5年保守估计,营收和净利润再翻一倍问题不大,但要说明的是,这个增长肯定不是线性的,而很可能是20、21年增长仍然很平淡,但22年之后会有较快增长,2024年时净利润达到13~15亿的几率较高,给予30倍~35倍左右的估值,市值可能达到390~525亿,有45%~100%左右的提升空间。

桃李面包的前身是沈阳市桃李食品有限公司,成立于1997年1月23日,注册资本为50万元。2007年7月16日,桃李面包发起人吴学群与吴志刚签署《发起人协议》,将桃李有限整体变更为沈阳桃李面包股份有限公司。招股说明书表明,桃李面包主营面包、月饼和粽子,面包是其主要生产和销售产品,占整个销售额的95%以上。

招股说明书显示其136名股东均为自然人,实际控制人为吴学群、吴学亮、吴志刚、盛雅莉和吴学东,合计持股35045.16万股,占本次发行前股本总额的86.51%。其中,吴志刚和盛雅莉为夫妻关系,吴学群、吴学亮分别是次子和三子。加上家族群亲,桃李面包被家族“内部人”控股约97%。

公司专注于以面包为核心的优质烘焙类产品的生产及销售。公司经营采用“中央工厂+批发”式的生产经营模式,国内跨区域经营初具雏形。核心产品为桃李品牌的面包,包括3 大系列30 余个品种。

公司始终致力于“为社会提供高性价比的产品,让更多的人爱上面包”,依托高性价比的产品、强大的品牌影响力、庞大且稳定的销售渠道及“中央工厂+批发”的经营模式带来的高附加值不断强化公司的综合竞争实力,成立至今19年,主营业务和主要产品均未发生重大变化。

大家知道,目前面包行业有二种经营模式:一种是“中央工厂+批发”模式,即在销售区域设立中央工厂,对本区域产品进行统一生产和集中配送,将产品以批发的形式销售给商超和经销商;另一种是设立连锁面包店,将其开设在城镇人口密集的商业区和居民区,通过可视化操作和专业化的现场加工,最大限度的满足顾客在产品质量、口感和新鲜程度等方面的要求。

二种模式各有利弊,前者的优点是:可以通过标准化的产品和包装提高生产效率,产品周转更快,周转期更短,不需多品种,无需满足每个消费者的个性化需求,更能体现规模效应。缺点是:产品缺乏消费体验特性,不可视,且新鲜度不足。

后者的优点是:生产和销售点贴近消费者,新鲜,消费者可直视生产全过程,体验较好。缺点是:产品周转慢,为满足不同的消费群体选购,必须保证产品的多样性,门店租金和人力成本压力大。

从国际该行业的发展趋势来看,整个市场的大型烘焙企业规模呈扩大趋势,虽然门店式的经营模式仍然能够长期存在,但工业化烘焙的经营模式将逐步占领市场,并形成跨地区的大企业和著名名牌。国外宾堡在国内的大幅扩张和成功就是个很好的范例。

从桃李来看,相比这连锁门店式经营,它的产品线较少,更容易成本和质量控制,周转也更快。

从上表可以看出,桃李面包尽管毛利并不突出,但净利却远超其它面包生产企业(麦趣尔因有牛奶生产销售故其毛利和净利高于桃李),谁优谁劣上面二种模式已能充分说明!

虽然模式可行,数据也能验证这种模式的可靠性,但桃李面包在自身经营时却存在致命的硬伤,那就是新鲜度和产品质量控制问题。

2010年,辽宁电视台《生活导报》栏目曝光“桃李面包过期回收重新贴日期”:报道称,大连和丹东的桃李食品厂生产的产品存在大量问题,如:出厂的产品没有出厂日期,在送货车上现用打码器打上日期。把过期的食品回收,撕下生产日期,重新贴上没过期的;食品包装袋上印的保质期延长等。

2012年3月,中国网报道“桃李面包下属子公司因虚假宣传被罚”:据中国网报道,北京桃李自2011年10月起,在北京地区销售的吉士排面包、醇熟切片面包和桃李切片面包在包装上使用“无反式脂肪酸”字样的宣传语。北京市工商局通州分局执法人员通过调查取样,认为北京桃李的产品中含有“反式脂肪酸”,构成虚假宣传行为,并处以10 万元的罚款。(注:反式脂肪酸存在引发心血管疾病、糖尿病、癌症等极大健康风险,被誉为“餐桌上的定时炸弹”。)

2012年9月《沈阳晚报》报道:“桃李牌”吉士馅铜锣烧保质期内发霉。

2012年9月《沈阳晚报》曾报道消费者从一辆停在路边售卖,且印有“桃李”标志的厢式货车里买到保质期内的吉士馅铜锣烧,掰开一看竟然发霉。客服称,面包确实是桃李生产的,而市场部王经理则称,流动车可能不是桃李的,“我们知道有印着桃李商标的流动车存在,但车不一定停在哪里卖,所以一直没抓到。”

2013年6月,华商晨报报道“桃李鸡腿汉堡吃了一半发现长绿毛”:据沈阳市民吴女士反映,她在超市购买了一个桃李鸡腿汉堡,吃到一半才发现夹在汉堡里的鸡腿肉长毛了。根据汉堡外包装上标注的生产日期和保质期信息,吴女士购买的商品已过期两天。然而 吴女士质疑称,桃李鸡腿汉堡刚过期两天就出现长毛情况,产品本身质量可能存在问题。

上述这些报道无疑对桃李面包的品牌和发展战略具有摧毁性的。好在公司已正视问题,于2014年及时推出“新鲜送达”品牌战略,首家“新鲜送达”日配店在沈阳易佰易青山路店正式授牌,意在满足消费者对新鲜面包需求的同时,与零售终端实现互利双赢共成长。不仅可以强化桃李面包的品质优势,亦有利于聚集优势资源进行品牌推广,培育消费者的忠诚度,构建与其他预包装面包企业的差异化优势,大力占据消费者的心智空间。

公告显示此次募资有四个方面的投向:

1、沈阳面包系列产品主产基地项目,拟投入募资额2.4亿元;

2、面制食品生产加工二期项目,拟投入募资额1.02亿元;

3、哈尔滨桃李面包系列产品生产基地建设项目拟投入募资额1.2亿元;

4、石家庄桃李面包系列产品生产基地建设项目拟投入募资额1亿元。

此次发行募资将是初步扩张的开始,可以肯定,公司一旦上市,后续还将再次增发募资!

结论:对于这类充分竞争行业中日常快消品的公司来说,消费者认同、产品品牌无疑是至关重要的,2014年开始的“新鲜送达”也是个比较贴切的传播词。至于其它的比如和商超的沟通、成本控制、队伍建设等等都是枝次末节,不足为奇。二级市场上剩下的就是是否能有合理的价格让我成为一名小股东了!

 



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