疫情危机春秋航空投资价值分析最好买入时机春秋航空为什么这么便宜-吸收财讯

疫情危机春秋航空投资价值分析最好买入时机春秋航空为什么这么便宜

尽管行业存在或多或少的缺憾,春秋优秀的管理团队却在这些限制/风险上做出的最大程度的努力。比如安全风险,春秋在几个航司的安全性对比中一直属于前列,这个数据也涉及到飞机引进的指标,春秋这么多年来都是A档。

 

疫情危机下,春秋航空迎来历史上最好的买入时机

疫情的发展让人悲痛,却也为一些优质公司的布局提供了“黄金坑”,春秋航空就是这样一家笔者关注已久,终于找到重仓机会的领军企业。

个人预期,在近期买入春秋航空,将提供一年50%+以上,五年三倍的收益机会。

目录:

1)抄底航空的确定性

2)春秋为何优于其它航空

3)限制春秋收益率的因素有哪些

 

一、抄底航空的确定性

航空是典型的强周期行业:航空的下游跟商旅需求走,上游跟油价汇率相关,这几个因子都是强宏观关联的。而且成本(1/3折旧,1/3原油,1/3人工)高度刚性,所以需求的一点变动都会影响很大幅度的利润。

疫情危机下,春秋航空迎来历史上最好的买入时机

周期因子的负面逻辑得到了充分的演绎

1)2020上半年国内航线客运量同比大跌,国际航线更有可能出现短期断崖式下跌,业绩预期将出现大跌甚至亏损;

2)人民币出现贬值压力,外资看衰;

3)实体经济受影响大,出行需求永久减少。

疫情危机下,春秋航空迎来历史上最好的买入时机

悲观情绪反映到估值上,航空行业PB已然接近历史最低:1)东航还有11%跌幅到达14年极端估值,之后股价一年翻了5倍;2)春秋已到达上市后最低PB,上次触底为18年股灾。

疫情危机下,春秋航空迎来历史上最好的买入时机

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但负面逻辑都是短期的,影响不超3个月时间

1)03年非典疫情主要影响了5~6月的民航周转量,同比客运量下滑在70%左右,之后迅速反弹至正常值;

2)对标本次新冠病毒,预计对民航业负面影响不超3个月时间,因为隔离措施更为彻底,各大高校对疫情的预测模型也大都将4月定为疫情结束节点;

3)疫苗研制完成后,新冠病毒将被彻底消灭,对长期逻辑毫无影响。

疫情危机下,春秋航空迎来历史上最好的买入时机

与负面逻辑爆发伴生的,是一些未来的催化剂

1)疫情结束,旅游需求会报复性反弹,旅游预算并没少,还是要拿出来花的;

2)国家大几率对疫情重创的行业进行补贴,如非典时期减免了民航业5个月的营业税、城市维护建设税和教育费附加;

3)国家大几率出台宏观对冲政策如降息,利好航空这种重资产行业。

极端测算下,疫情对航空公司的折现价值影响不超10%

1)假设疫情影响下,航空企业近3个月的客座率从80%下滑到50%,对全年客座率影响约为10%;

2)近3个月的平均票价降低10%,对全年票价影响约为2.5%;

3)假设成本无节省,油价不降低,政府补助不增加;

客座率下降10%,票价下调2.5%对三大航的2020年利润影响约为-125%,对春秋航空的2020年利润影响约为-59%。(敏感度测试参照2部分测算图)。

也就是说,极端测算下,三大航会亏掉一年多一些的利润,春秋航空会亏掉半年多一些的利润,经过模型拟合,对三大航的折现价值影响不超过10%,对春秋航空的折现价值影响不超过5%。

综上所述,用价值投资的视角来看,航空板块的合理跌幅应不超过10%——但截止2月3日,A股航空标的回调幅度在20~30%之间,属于板块性错杀

 

二、春秋为何优于其他航空

春秋航空是首个中国民营资本独资经营的低成本航空公司,成立于2004年5月,2005年7月首航,总部位于中国上海。

疫情危机下,春秋航空迎来历史上最好的买入时机

放眼历史,春秋是唯一拥有高成长属性的上市航司:近七年收入复合增长率达 16.6%,扣非后归母净利润复合增长率为 42.1%。

疫情危机下,春秋航空迎来历史上最好的买入时机

疫情危机下,春秋航空迎来历史上最好的买入时机

深挖报表,春秋航空对扰动因子敏感性最差,具备抗周期性:根据招商证券测算,春秋航空的利润对票价、客座率、油价变动的敏感性为三大航一半,对汇率的敏感性为三大航1/3。

疫情危机下,春秋航空迎来历史上最好的买入时机

高成长和抗周期性来源于低成本策略:1)春秋的毛利率10%,不是很高,但净利率是12%,高于竞争对手3~9%;2)2018 年春秋航空座公里成本0.30 元,比吉祥航空低13%,比三大航低27%,单位航油成本长年以来居 A 股上市航空公司最低水平。

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低成本策略的成功源于企业文化

1)单一舱位:春秋单一舱位增加约15%座位数,摊薄各项成本;

2)高飞机利用率:2018年,春秋A320系列日飞行小时数为11,三大航约为9.4,吉祥为10.6;

3)自建销售系统:三大航一般会共用一个第三方的系统,也就是中航信。如果用了中航信,费用这块三大航要6元/人,吉祥要10元/人,春秋基本不要钱;

4)单一机型:春秋均使用A320机型,则航材通用,维修成本降低,且人员的培训难度也会降低。

低成本文化难以被同行复制:LCC(低成本航空)并没有什么窍门,很容易就可以查到复制方式,但国内肉眼看不见有可能复制成功的案例。“由奢入俭难”是普世的真理,三大航的管理人员不可能放下身段重仓这个赛道,因为所有员工都会站在改革的反面。吉祥是质地仅次于春秋的航空企业,但它选择了“全服务+低成本”双线并行的策略,不够专注,文化难以统一。

未来三年驱动春秋成长的因子很多,除了常规的飞机引进外,主要讲三个:

1)低线城市减亏:低线城市基地未来3年盈利能力有望明显改善,因为时刻供给上,一二线城市二机场逐渐释放增量,行业新增ASK大部分会转向这类机场,导致低线机场的供给改善。供给改善,同时消费升级在进行,盈利会大概率改善。

2)A321机型的引入:2020年引入的全为A321机型,预计单机成本不会比A320高很多,但是座位数会比A320多30%,摊薄到座位数上的成本会低很多。根据经验,窄体机换宽体机,客收不会发生很大变化,所以整体上对它的利润会有很大贡献。

3)日韩泰航线回暖:日本2020奥运会,韩国萨德、泰国沉船事件影响都在渐渐过去,利好主做日韩泰国外航线的春秋。

不考虑疫情,2020~2022年公司利润保守估算有20%的复合增速:核心假设是ASK增速18%、16%、13%,座收入每年提升0.6%,座公里成本降幅为3%、2%、1%,油价61.5美金,汇率6.86,补贴占税前利润规模从19年的48%降到22年的24%,相对来说是很保守的。

由此可见,春秋航空具备核心资产的潜力,详细分析不赘述,可参考“锋谈慧语”公众号关于春秋航空的连载文章。

 

三、限制春秋收益率的因素有哪些

尽管目前是春秋航空历史上最好的买入机会,我们也不能对收益率过于乐观,存在一些客观因素的限制,使得春秋航空无法成为茅台、恒瑞这种可以不卖出的珍惜标的,我们很难给超过30倍的静态PE。

首先,航空是一个高度管制的行业,主要体现在机场的时刻资源和飞机的引进数量上,这使得春秋极难实现市场份额的垄断。

1)时刻资源:三大航背后有政府力挺,优质资源大都已被抢占(尤其是机场时刻,采用历史继承制),春秋作为民企,即使拥有最优秀的管理水准,也很难抢占一线城市机场的存量时刻,三大航成为了天花板。

2)引进数量:国家对于100架以下航司有“7+x”的飞机引进的限制。春秋基本上是全行业效率最高的,所以每年可以达到奖励指标,每年最多引进12架,但更多也引进不了了。到100架之后,新的政策还需要等待20年之后的十四五规划。

其次,航空是个黑天鹅频发的行业,长期持股体验不够好。大到飞机失事、疫情,小到假期调整、旅游项目调整,都会对业绩产生影响。不过,黑天鹅分为两种,疫情、假期、旅游项目导致的不达预期往往都是买入的机会;飞机失事则是实质性利空,我国领导对于这种事情是非常看重的,也会产生不好的舆论影响。

最后,航空的票价涨跌受政策限制,飞机退出几乎不可能,导致其缺失周期行业的涨价逻辑。周期行业的一大魅力是涨价,量价齐升实现利润数倍的增长,但对于航空而言并无可能。虽然国家也放开了票价浮动机制,但一者定太高仍会受窗口指导,二者飞机供给无法去产能,导致供需极其紧张时,涨价幅度也较为有限。

尽管行业存在或多或少的缺憾,春秋优秀的管理团队却在这些限制/风险上做出的最大程度的努力。比如安全风险,春秋在几个航司的安全性对比中一直属于前列,这个数据也涉及到飞机引进的指标,春秋这么多年来都是A档。

疫情危机下,春秋航空迎来历史上最好的买入时机

综上所述,我们更推荐采用网格的交易方式,现价买入四份投资仓位,涨20%、30%、40%、50%时分别卖出四份。若出现10%级别的回调则买回一份投机仓位,获取10%收益时即卖出降低持股成本。

$春秋航空(SH601021)$ $东方航空(SH600115)$ $吉祥航空(SH603885)$ @今日话题

@钱宇锋 @石木见 @海螺音 @Nexus卡密 @liquidO

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感谢 | 钱宇锋、倪通两位资深研究者提供的数据支持和观点启发

 



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