零城逆影雪球连载基金经理画像东方红·林鹏管理的基金林鹏的投资理念

 

基金经理画像——东方红·林鹏

林鹏简介

林鹏,生于1976年,上海财经大学工商管理硕士,1998年毕业后就加入东方证券。历任东方证券研究员、资产管理投资经理、专户投资部投资经理、基金经理、执行董事、董事总经理。现任上海东方证券资产管理有限公司副总经理、公募权益投资部总经理、基金经理。

林鹏历史业绩

从业年均回报:21.81% 最大回撤:-29.22%

代表作东方红睿丰(169101),2014年9月成立至今(2020.2.10)收益率为232.56%,同期沪深300etf收益率为72.79%。

其中他管理的东方红睿华沪港深在2017年以67.91%的收益率夺得主动权益类基金的年度冠军;东方红沪港深获得亚军。

林鹏管理的基金

目前管理四只基金(2019年四季报数据↓)

基金经理画像——东方红·林鹏

 

持仓情况是(2019年四季报数据↓)

基金经理画像——东方红·林鹏

 

林鹏的投资理念

东方红可以说是公募基金里价值投资的典范,而林鹏又是东方红的领军人物,所以他的投资理念是非常值得我们学习的。不过价值投资大家应该都比较熟悉了,这里重点介绍林鹏对价值投资的独特观点。

1、幸运的行业+能干的公司+合适的价格+合理的预期

这一条是林鹏以及整个东方红最核心的投资逻辑。关于幸运的行业,林鹏喜欢那些竞争格局好的行业。

林鹏:我们会尽量选择充分市场化的、形成良好竞争格局的行业。我们也非常需要这个行业有空间,这空间并不一定局限于国内市场,如果能形成全球竞争力,能向全球扩展的话那是更大的空间。但我们并不要求这个行业具备非常快速的增长,有时候增速快是由于政策等导致的,反而容易形成大的波动——增长的时候很快,掉下来也很快。我们这些年收益高的投资,并不是来自于增速高的行业,而是进入到基本成熟、但是有稳定竞争格局、有利于龙头企业发展的行业,这是我们更青睐的。

林鹏认为市场的高关注度会使得股票波动变大。所以不应该选择那些市场高预期的股票。

林鹏:对于收益率的预期要合理。我不会预设收益率,但是收益率预期设定要科学。对于重仓股,每年涨10%就满意了。如果好行业好公司好价格,但是市场关注度非常高,交易非常拥挤的话,那也未必会有好的结果。我们在投资过程中有可能犯错并且可能是经常在犯错,投资标的一旦出现类似黑天鹅或者未曾预测到的业绩表现,如果它此前是处于高预期驱动下的,那它可能也会给投资者造成大的损失。所以我们增加了“合理的预期”的维度。

林鹏注重估值,但不强调估值便宜,价格合理即可

林鹏:价值投资最重要的是买得便宜。安全边际不仅是风险控制的手段也是回报的主要来源,坚持安全边际需要的是自律耐心和理性。

我不会把公司看作价值股或者是成长股,我们只是用价值投资的方法去看待所有公司。当它的成长速度和本身的估值不匹配时,我们称之为性价比不合适;如果它的成长速度和估值非常匹配,我们认为是性价比较高的一个投资。也许相对高估值的公司也会成为我们的投资标的,但关键是看这些公司未来的成长空间到底怎么样。

2、长期持有,不频繁交易,不赚短线的钱

林鹏的换手率比较低,最新四季报数据显示换手率只有37%。他认为买入就是为了长期持有,降低换手可以促使交易更加审慎。

林鹏:我们期望获得上市公司分红、上市公司长期盈利增长,而不是刻意去赚取上市公司估值提升的钱,但事实上在实践中也赚到了估值提升的收益。

大量的交易让基金经理始终处在市场情绪的波动之中,基金经理始终处在贪婪和恐惧的冲击之下,让投资决策情绪化,少数比较优秀的投资决策可能因为大量交易而被淹没掉了。这也许是大量交易不能带来好的回报的原因。统计数据表明,高换手率的基金收益率明显低于低换手率的基金,频繁交易往往对组合是负贡献。

我买入时会假定3年不卖。没必要赚短线的钱,比如周期股我就拿得很少,因为周期股的投资你要做对两次,一次是买,一次是卖,难度很大。

我一般的仓位在85%-90%,波动比较小,不太会在某一个时点上去拼仓位,未来会进一步降低换手率,甚至我有想过在团队内部将换手率作为考核指标,以此减少不理性投资。

3、不预测市场,自下而上选股

林鹏:我们团队从来不预测明年市场会怎样,预测哪些板块会比较好。短期的市场走势很难预测,预测成功率很低,容易对价值投资造成干扰,因此我们不去预测市场。

即使一些指标判断准确了,但是真正落实到资产的价格上,特别是权益类资产的价格上,可能未必是那么一回事。我印象特别深刻的是,当时很多人把特朗普当选作为一个“黑天鹅”事件,认为特朗普当选之后美元在短期内会有大幅度下跌,但是实际上当他当选后美元只是小幅度下跌,后面有一段时间的快速上涨。回头来看,如果你想要预判准这件事情,难度已经很高了,但郁闷的是,你做了一个很高难度的判断,却最终在投资上未必会给你带来一个很好的结果。所以,相对来说,我们会更加侧重于行业以及公司的研究。

市场并不总是有效,大量公开信息未被正确解读,从而留下大量的投资机会。对一家公司的长期跟踪,能够对公司的经营有深入的理解。

4、逆向投资,寻找非正确的共识

寻找非正确共识应该是林鹏特色的理解,当前在互联网高速发展、信息传递快速的背景下,市场极容易形成共识,而这种共识往往具有一定的误导性。

林鹏:投资者应当学会首先回避五类基本的错误共识,一是对公司或行业先入为主的切入式、贴标签式看法。比如市场普遍认为,大盘股的增速低于小盘股,估值更低,而科技股在估值方面理所应当高于农业股,成长性更好。二是过度依赖以往的经验,给予股价精准的预测,过度注重短期收益。惯于根据以往经验给予股价十分精准的预测,而这种预测的共识在一定程度上往往缺乏科学性和持久性。三是谨慎对待过度传递信息的上市公司给投资人带来的共识。东方红团队更加偏爱那些能够平等对待所有投资人的上市公司,与企业和市场保持一定的距离,较为客观冷静地分析问题。第四,不过度重视短期的增长,尤其是企业利润的增长,这些因素有可能使投资者形成对一家公司错误的共识。价值投资者相信,价格终将反映价值,长期来看价值是由一个公司自由现金流的贴现所决定。利润并不等于现金流,如果忽视现金流对企业增速的影响,往往可能错过投资时机。此外,用管理层的个人行为或短期的事件冲击来取代对上市公司的整体长期判断,也容易形成错误的共识。

当错误的共识产生之后,大多数投资者往往忽略了最为简单的财务数据分析,形成群体心理,怯于挑战共识。虽然形成共识的过程是愉快的,你会与更多的人在广泛的领域中达成一致,但也可能使你错过值得关注的机会。因此,我们需要尽可能寻找那些错误的共识,寻找非共识的正确,做到真正的逆向投资。

在个股处于市场低关注度的时候投入力量重点研究,并且尽量在估值底线附近买入。

选股逻辑

1、不喜欢热门股

林鹏强调逆向投资,自然是不会去买热门股票了,他说一般分析师路演推荐的股票基本上他不会买。他甚至说,这么多人推荐我就偏不买!

林鹏:我甚至属于那种故意找茬的,坚决站在和别人不一样立场上的。一只股票要是研究员都在很郑重地推了,说明主流观点大家都看好,那我觉得很难有很大空间了,我不会买。反而是有时候别人不经意推荐的、或者是非主流的股票,我会产生兴趣。

市场上存在很多缝隙,也就是机会,我们在管理基金的过程中,从来不去随大流,我们往往是孤独的寻找着机会、坚持着自己的选择。

2、投资最优秀企业,偏好行业龙头

林鹏:做投资之初,很早就确定了投资思路——要去投资中国各行各业最优秀的公司,分享公司中长期增长的收益,现在我仍在做这件事。

真正优秀的企业至少需要满足以下几个条件:首先必然诞生于具备良好竞争结构的行业,因为只有充分竞争并有市场化退出机制的行业才有可能孕育出真正优秀的企业;其次相关行业的增长波动水平不应太大,相对而言,稳定增长的行业,即使增速不快,更容易让优秀企业积累竞争力;三是优秀企业应有中长期不能被颠覆的竞争壁垒,这其中又包含很多具体评估的标准。

更多时候,我们只投资各行业里最优秀的公司,细分行业只投资最好的那一家。这样的配置结果是两个:其一,因为一个行业只投资一家公司,所以这个公司必然是团队精挑细选、长期跟踪之作,组合标的的质量和确定性有较高保证。其二,也因为一个行业只投资一家公司,所以理论上每个行业的仓位不会超过10%。整个组合有良好的均衡性和分散度。

市场喜欢困境反转、后来居上的故事,因为它很激动人心。体育比赛里上来领先3:0,最后保持到终场,大家感觉没意思。上来落后两个球,最后扳回来,这种大逆转大家都非常喜欢。但是我们觉得其实后来居上是一个小概率事件,强者恒强才是大概率的。背后的原因可能是,现在中国的经济进入到了低速增长时期,极少数行业增长比较快,大多数行业进入到低速增长时期。它的特点就是竞争格局变化的难度大大加大,好公司往往拥有规模优势、品牌优势,资金优势,是积累了多年形成的。同时,中国企业家进取心特别强,即使是那些已经在市场前列的龙头公司依然在努力扩大市场,提升盈利能力。此外,国家层面也希望各行各业涌现出具有竞争力的龙头企业。

在选行业龙头时,林鹏尤其喜欢那些在行业里扩大竞争力的企业。

林鹏:我们将精力侧重于个股的挖掘上,而抓手就是上市公司在行业内竞争力的变动情况。我们相信,虽然宏观有波动、行业有起伏,但只要任何一个行业不处于明显收缩或者被替代的状况,那么行业内有竞争力的公司始终会有好的发展,股价也会最终反映其真实的价值。

一般来说,我们认为宏观环境相对比较紧的时候,反而对优秀公司的竞争力提升更有帮助。如果宏观环境非常好,或者某些行业处在非常良好的政策环境下,行业发展状态很好,其实并不有利于最优秀的公司持续提升竞争力。

3、不喜欢高波动的股票,喜欢稳定增长的行业

林鹏:一个波动率过大的行业,哪怕是阶段增速很高,都存在“翻车”的可能。相对而言,稳定增长的行业,即使增速不快,更容易让优秀企业积累竞争力。tenbegger(十倍股)固然激动人心,但往往诞生在周期波动巨大的行业,或是企业运营的初期。投资项目的可预见性和确定性不高。相反,一旦投错可能转瞬之间就成为“地雷股”。

4、看重管理层

林鹏:最近几年我们感觉到有些公司的管理层水平和公司机制文化等开始和其他公司拉开差距,公司分化加大以后,就使得那些特别优秀的公司有了保持持续稳定增长的可能性。如果两家公司的估值水平差不多,如果一家公司在管理层能力、战略把握、对未来的投入等方面和另外一家公司有明显差异的话,那代表这两家公司在量级上是有很大差异的公司,所以这时候就不一定看短期估值了,因为这是两家有量级差异的公司,优秀的公司虽然估值高但是未来能通过经营表现来弥补估值差异

管理层对于战略的选择,看过去管理层对未来和趋势的判断是不是接近于真实的情况,他的战略选择,是孤注一掷的赌博性选择、盲目发展,还是考虑全面有的放矢地战略布局。还有比如面对诱惑的时候,这个企业是不是有足够的定力,最好的验证可以回看2014和2015年——哪些公司专注于主业,没有去进行与主业无关的并购,这类公司在接下来几年的时间内拉开了和行业竞争对手的差距;还有管理层有没有善待客户、善待员工、善待合作方、善待社会,有没有为股东创造回报,而不是反其道行之地去侵占股东利益。

5、喜欢能从国内龙头变成世界龙头的公司,偏爱中国制造

林鹏在多个访谈中表达过对中国制造的信心,也表示关注和看好国内企业走出国门,成为全世界的龙头公司。从他的持仓来看,制造业也长期占据了组合里70%以上的比例。关于这点我会在后面有更多的介绍

林鹏:我在2010年的时候就提出要找那些能通过竞争成为国内龙头、从小市值涨成大市值的公司,然后这些公司在国际竞争当中,能够继续获得更高的成就成为巨型市值的公司,我们希望伴随这些公司的成长、从中获得好的投资回报,所以制造业在我们的投资组合比重是相当高的。

万科和海康威视等企业在过去几年只是完成了国内成长的一个阶段,未来诸如此类的公司若能向服务转化并且实现国际化,或许可以找到一定的投资机会。

卖出逻辑

林鹏:我是从不卖这个角度去考虑、去做买入的决定,我买的时候就想好了希望三年内不卖。

不过实际他还是有卖出的,一般有三种卖出情况:

林鹏:一是看估值是不是高到了我们不可接受的地步,市场情绪是不是过度亢奋了;二是公司的竞争力变得没那么突出了,它的产业环境和行业格局开始转变。三是我们一开始就看错了,投资过程中人都是会犯错的,一旦意识到自己错了,我们会比较坚决地去卖出。

组合构建及风险控制

林鹏的组合构建思路是精选公司、降低换手率,行业分散、个股集中。比较注重控制回撤和波动率,使得客户有较好的持有体验。

关于持有体验,林鹏讲过一个故事,说跌的很惨的时候,有个客户很礼貌的打电话问他啥情况,他很耐心的解释了市场的波动是正常的,可惜客户第二天还是赎回了。这故事说明组合波动太大会影响客户持有体验。

 

林鹏:我们不要求冲得很快,因为冲得快,就容易回撤快。容易造成大量客户在高位申购,导致亏损,我们关注客户的体验,控制回撤是希望客户能够拿的住、体验好。

我们努力降低基金投资组合的波动率,为基金经理创造一个稳定的心态。组合的波动率较大,往往对基金经理的心态构成较大的冲击,我们要避免这种问题。(零城逆影:组合波动大,申赎就会更多。基金规模变化大,所以会影响基金经理心态)

要考虑到客户的心理承受能力。组合波动大,最终有可能长期收益率看起来不错。但是,即使投资经理个人心理承受能力能够达到这样的条件,如何保证客户也有这样的心理承受能力呢?贪婪和恐惧是一个人正常的心理反应,我们不能批评任何人产生这两方面的情绪。我们希望客户能保持一个稳定的心态,那么我们做产品时也要为他们考虑,控制回撤,波动不要过大,有可能会牺牲一点收益率,但是能为客户的心理创造比较好的环境,短期来看,似乎缺少了短期爆发、受到大量关注的机会。但长期来看,这将能够鼓励客户长期持有产品,也对于自己的投资有所帮助。

林鹏控制风险的方法主要是精选优秀好公司、行业分散配置、注意流动性、几乎不做仓位调整(实际上在2015—2016年的时候也有大幅调整仓位,不过牛市调整仓位是正常的)。其中行业配置是林鹏重要的风控方法。

林鹏:严格选择最优秀的公司作为投资标的,因为最优秀的公司有最强的竞争力和抗风险能力,这是一切投资选择的必要前提。尽力保障组合中的股票都有抗击系统性风险的能力。虽然系统性风险不能预测,但优秀的公司能够抵抗系统性风险的冲击,并能在短时间内恢复。

我们不会将投资组合集中于某个行业或某个领域,因为集中可能导致组合波动很大。我们倾向于更加均衡和分散的配置。我们可以从历年基金的年度排行榜来看,一般年度名次居前的基金一般都是持仓集中于极少的某些行业或板块,且恰好押中了;同时,排名靠后的基金也是持仓集中于少数行业或板块,而且是比较倒霉的。

如果我们在股票上做得非常分散,那最终结构一定是和指数非常接近,这不是我们的目标。我们还是希望和指数比能够有很好的超额回报,那我们在个股的选择上就会比较集中,一个行业往往只投一家。

我们组合要分散,这个分散是类型的分散。桥水达里奥说他的投资圣杯就是15个完全不同的资产配置。我们没有那么多的大类资产配置,但是我们在权益上尽量做到不同类型。

保持均衡还要注意流动性,我们的基金产品不会重仓持有市值较小的公司,因为这样的公司流动性较小。

能力圈

上面介绍过林鹏对中国制造很有信心,认为将来能在世界上占据一定的位置。

林鹏早年是从家电研究起步的,见证了格力、美的、海尔等公司的成长,所以他不光看好“中国制造”,也擅长“中国制造”。

林鹏:中国制造业的崛起不乏腹地市场巨大、营商环境良好、工业体系完善、物流基础出色等原因,但更关键的是,中国人民勤劳的民族性、中国市场孕育的企业家精神和整个社会对奋斗的推崇,这也是决定中国制造业在全球产业链中位置不断提升的精神内核。

第一,中国是全球最大的单一市场。中国几乎所有的品类,无论是工业品还是消费品,都是全球最大的市场。这就意味着规模可以达到很高的程度,成本下降很快,规模的经济效应很强。

第二,中国的企业家对于企业的发展,有一个非常强烈的进取心——长期不断地致力于降低成本,提高效率。这种进取心在很多国外的公司中发现不了,或者是说国外低成长的环境,使得他们乐于现状、安于现状。

第三,中国劳动力薪酬的增加幅度,一般来说都是低于企业盈利的增长幅度。综合造成了中国在成本端有巨大的优势。同时,从目前的情况来看,中国相对还是比较鼓励企业通过合并,以及一定程度的垄断去获得超高的垄断利润,而不像海外很多的地方一样,要打破垄断,给予整个社会更多公平竞争的机会。

我们比较擅长投资制造业公司,消费行业也有部分仓位,但更主要是看好中国制造行业。虽然说中国已经是全世界最大的制造业国家,但是我们的制造业水平还处于中等水平,我们有很清晰的产业结构和提升路径,这是无论maoyi摩擦还是什么事情都很难阻挡的趋势。制造业只要你做得好,就能够有足够的发展空间。

优秀的龙头企业最终会获得全球资金的关注,并和全球龙头企业的估值对标。未来,在不少行业里中国第一就是全球第一,中国第一的公司是大市值公司,全球第一的公司可能就是巨型市值公司。比如,在食品饮料、汽车、医药等领域将会催生出真正巨型市值的企业,尤其是其中具备业务延伸性的龙头企业,将会是全球龙头企业的重要候选者。

中国是制造业大国, 在未来相当长的时间内制造业仍将在国民经济中占有至关重要的地位,虽然整个产业要向中高端不断攀爬,但是劳动力紧缺定会成为制造业的主要问题。如果哪些公司可以缓解或解决劳动力的痛点问题,那么成长空间将可以期待,比如工业自动化和机器人产业。

———————-文章完——————-

林鹏在我组合中一直有比较重的仓位,也是我重点研究的基金经理,今天这篇文章主要是客观介绍,下篇文章我会谈谈我个人对林鹏的一些研究观点,欢迎大家持续关注。

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