You bet!橡树资本霍华德·马克斯备忘录pdf中文:赌博与投资-吸收财讯

You bet!橡树资本霍华德·马克斯备忘录pdf中文:赌博与投资

在扑克、21点和gin中,你不知道对手持有什么牌。但在象棋(chess)和双陆棋中,一切都一目了然:棋子在棋盘上的位置。没什么是隐藏的。显然这里有很大区别。没有信息被隐藏的情况下,游戏就简化至另外两个元素。

【吸收财讯】同人大有谦豫随 ->最佳的决策制定者并不必然是最成功的那个,而是有着最佳决策过程和判断力的那个。二者可以迥然不同,尤其是当仅经过少量试验的时候,几乎不可能分辨谁是哪个。

霍华德·马克斯备忘录:赌博与投资

本文为原创翻译,主要是自己想要通读一遍原文。我尽量译得贴近原文,不够通顺或如有错漏的地方,还请见谅,欢迎批评指正。PDF链接在此:https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/you-bet.pdf。这篇备忘录的原标题是《You bet!》,霍华德·马克斯(Howard Marks)2020年1月13日发的,以下是正文——

正如以前备忘录中所写过的,我对1963年时作为沃顿新生所读的第一本书有着不可磨灭的回忆。那本书叫《不确定性下的决策:石油和天然气经营者的钻井决策》,是C. Jackson Grayson, Jr.所著(他后来1971年担任了尼克松政府努力控制通货膨胀的“价格沙皇”一角)。

而从Grayson书中所收获的最好且最持久的——也是我所记得在大学里学到的第一件事——是“你无法根据结果来判断决策质量”的这一观察。这个启示对17岁的我有着深远的影响,也成为了我对这个世界如何运作的理解中的第一块关键组件。

正如Grayson所阐释的,你做出了基于你所知信息的最佳决策,但你的决策成功与否将严重受(a)你可能缺少的相关信息以及(b)运气或随机性所影响。因为这两个因素,仔细思考过的决策可能失败,而糟糕的决策也可能成功。尽管这看起来有点反直觉,最佳的决策制定者并不必然是最成功的那个,而是有着最佳决策过程和判断力的那个。二者可以迥然不同,尤其是当仅经过少量试验的时候,几乎不可能分辨谁是哪个。

到当前人生阶段——如果此前不算太好——人应当已经弄清楚自己的长处和短处,并且将行动更多地侧重到前者。我总结我的长处包括以下能力:

  • 框定问题,
  • 有逻辑地组织数据及衡量其利弊,
  • 知道自己不知道什么,
  • 接受未来的结果无法预测,
  • 用概率思维考虑未来,以及
  • 综合上述各点做出决策(尽管远非总能正确)

还有非常重要的一点,是将Grayson关于决策质量的观点吸收内化的能力(从而忍受我时不时的不成功决策)。这些特质使我具备了从事投资事业的能力……也得以在运气游戏中找到乐趣。

我的赌徒生涯

尽管我在之前一些备忘录中已经提过,但游戏在我的生活中扮演了一个也许比你所知还更重要的角色。由于投资与赌博之间有着诸多联系,我敬重的投资者中有许多会玩21点(blackjack)、扑克或双陆棋(backgammon)。你也许会有兴趣了解我关于此的过往经历。

如同许多我的同龄人,我儿时花时间玩像“War”和“Old Maid”之类的纸牌游戏(当时没有视频可看或者视频游戏可以玩,而我父母又认为电视是一种必须得到严格控制的有害影响)。我第一次接触“成人”游戏和参与gin rummy赌博开始于12岁左右。和我三个最亲密的伙伴一玩就是几个小时,形成了一种生活模式。

当我上大学二年级(1964-65),联谊会会所的纸牌游戏尴尬地占据了我大部分时间。每个学期的午后都被不同的游戏所占据,包括gin、pinochle、cribbage、hearts、casino、bid whist、spades和tonk(这其中的许多之后已经被归入了休闲游戏历史的垃圾箱)。大部分的晚上还是致力于扑克。(你好奇我什么时候学习是对的。事实上我都不记得那年有学多少。)而当我作为高年级学生时终于开始认真对待学业,我也玩起了相当认真的桥牌(bridge)。

接下来的一大步发生在1970-72,当时我开始滑雪,回到小屋时有人给我介绍双陆棋。尽管非玩家可能会不屑一顾,觉得很琐碎,但双陆棋,如同桥牌一样,是一个需要大量思考、通过学习和练习可以达到相当高技能水平的游戏。稍后再多做介绍。

你可能知道,1980年我让花旗银行把我调到了洛杉矶。改变我生活的其中很大一点,是让我遇到了我的挚友Bruce Newberg,他的脑子处理游戏中的概率和策略再完美不过(投资中也如是)。Bruce和我过去40年里愉快地玩了上千个小时的双陆棋和gin。经历这么长时间后我们俩财务上的输赢恐怕大致相当,若非如此,赢的人赚的时薪也就以分来计。我们从中所获得的仅仅是乐趣。我们的格言是,“唯一比输掉还糟糕的事情是没有参与”。

我也喜欢偶尔光顾下赌场,以及玩21点的机会。在21点中,你和庄家各得到两张牌。你可以选择“hit”或者“stay”——从牌堆中多要牌或者拒绝。庄家没得选择;他需要根据他牌的总点数选择hit或者stay。最终,谁的点数最接近但不超过21点就是赢家。

每年都有许多人去赌场玩21点然后输钱,不懂得成功玩21点的第一要事。相反,他们指望运气和直觉,并声称他们“玩就是为了开心”。但21点其实有技能可以学习——大部分是关于何时hit或stay——进而将提高你的胜率。这些都已经被所谓的“基本策略”了。

除此之外,进一步提升你胜率的关键在于以下事实,不同于大部分运气游戏,21点中,未来发的手牌和过去发的手牌并非独立的。这是因为在21点中,庄家连续发几手牌而并没有将已经玩过的牌收回他发牌的牌盒中。因此,已经发了哪些牌直接决定了剩下哪些牌可发。如果你能通过“数牌”来跟踪前者,便能对后者有所概念。但由于庄家的牌盒能够容纳6副或8副的52张的牌,保持对已发牌的跟踪本身还是需要非凡的技能。

爱德华·索普(Edward Thorp)就此写了本最权威的书,名叫《击败庄家》。当他赢了太多的钱,爱德被禁止进入赌场然后只好转向“正当”的行当。结果,他研究了日本股票权证并发展了套利的艺术。我最后一次见到爱德时,他在纽波特海滩过着田园牧歌般的生活,没有西装革履或者办公室上班时间也十分成功。

但我们还是回过来说双陆棋。在这个游戏里,两个对手——一个顺时针,另一个逆时针——试着在棋盘上移动他们的棋子,同时还要阻止对方这么做,然后首先将棋子移出棋盘。每个玩家的移动棋子的能力由掷一对骰子来决定。 如果你不懂得管理掷骰子的概率,相反依赖于运气、直觉或者你所认为的你的天赋,那将是个彻底的灾难。(事实上,玩双陆棋最重要的技能就在于知道这些概率,以及基于所处位置做出何种行动。)

最近,通过研究,Bruce在双陆棋上已经远胜于我,所以现在我们主要回到gin。在gin里,每个玩家发10张牌,然后交替从牌堆中抽牌和弃牌,你尝试将牌形成3张或4张同样牌的“融合(melds)”(比如9-9-9),或者同花顺(比如黑桃4-5-6-7)。随着手牌进展,你可以选择“米胡(knock)”(如果你未融合的牌加起来少于一定数量)或尝试取得“金胡(gin)”(全部10张牌都融合了),金胡获得更多分数——除非你的对手先一步“米胡”或取得“金胡”。

说句题外话:当我和学生交谈时,我经常说,“对我而言,投资之所以如此迷人,是因为并不存在任何你能够采取的必定有效的行动,不存在总能成为赢家的策略。”我举例说明:“这就像玩gin。有时候米胡是最佳行动,而有时候你该争取金胡。”我所获得的只有茫然的凝视。很少年轻人还玩牌了,更少人曾经听说过gin。

另一个题外话。尽管我并不认为这是有意识决策的结果,我的赌徒生涯总是表现出两个特点:

  • 首先,我并没有认真研究我所玩的游戏。假如我想工作,我觉得我可以去办公室。
  • 其次,我只玩小赌注。有的人梦想大开杀戒,而有的人喜欢冒大额风险带来的战栗。我从未觉得我的乐趣会随着台上的金额提高。我玩是为了乐趣以及测试我的决策能力,而非为了赢大钱。(参考观点:回到大约1990年,我去太浩湖拜访Ric Kayne,他说,“今晚我要带你去赌场,让你成为个真正男人。我们要玩到你赢或者输掉真正的钱为止!”于是他打电话给赌场老板,让他为我安排25000美元信用额度。老板几分钟后回电说,“对不起,Ric,我没法给一个平均下注11美元的人25000美元额度。”)

绕一整圈回来如何?我做过的最美好的一件事,就是在儿子Andrew年纪轻轻时就教他成为一个游戏玩家。我现在有个可以玩gin或双陆棋的内置对手了。没有什么甜美回忆比得上1992年他五岁时,我和他同坐在大熊国家公园的一根原木上玩War。没什么更美好了!

赌博中的思考

在过去的一篇备忘录中,我讲述了我在第一国家城市银行(First National City Bank)作为跟踪商业设备行业的买方分析师日子的一个故事。在1970年,银行的一位投资组合经理问我认为谁是经纪行里研究施乐(Xerox)公司的最好的分析师。“好吧,”我回答,“是那个和我意见最一致的某某某。”

换而言之,我们倾向于更尊重那些和我们思维相近的人。你可曾听过谁说过,“我认为Bob是个天才,他认为我的观点全错了”?那是极少人可能会说的事情。不,我们更倾向于看高那些观点与我们相同的人。

这让我想起了这篇备忘录的灵感来源:安妮·杜克(Annie Duke)写的一本名叫《对赌:信息不足时如何做出高明决策》(Thinking in Bets: Making Smarter Decisions When You Don’t Have All the Facts)的书。(它2018年出版时我在书皮上做了宣传语。)杜克完成了宾夕法尼亚大学博士学位的课程和论文,然后突然停止接收她的学位,很多年来她都是最知名的女性职业扑克玩家(获得超过400万美元的锦标赛奖金)。我度假时重读着杜克的书,她对扑克以及一般决策的许多思考与我一致,激发了我开始写这篇你正在读的备忘录。以下摘要将向你展示我为何被其吸引[标注了重点]:

随着时间推移,那些世界顶级的扑克玩家教会了我一个赌博的真正含义:一个关于不确定未来的决策……

赌博中的思考开始于认识到有两件事决定了我们的生活会如何:我们决策的质量以及运气。学会认识二者的区别便是赌博中思考的一切……

每一手的结果都会对你决策的成效提供立即反馈。但那时有点难以捉摸的反馈,因为赢或者输都只是关于决策质量的模糊信号。你也可以赢于好运和输于不幸。

一个决策的杰出并不是由于它有一个杰出的结果。一个杰出的决策是优良过程的结果,而那个过程必须包含尽可能准确的对我们自己认知状态的呈现。那种认知状态,反过来说,就是“我不确定”的某种说法。

……我们必须认识到没有任何策略可以使我们变成完全理性的行为人。此外,我们可以做出可能的最佳决策而依然未能得偿所愿。提升决策质量在于提高我们获得好结果的几率,而非保证……

我们[在生活中]不提倡说“我不知道”或者“我不确定”。我们认为这些表述很模糊、没有帮助甚至推托逃避。但坦然接受“我不确定”是成为一个更好的决策者的关键一步。我们必须容忍不知道……

好的扑克玩家和好的决策者的共同之处,在于他们都能坦然面对这个不确定和不可预测的世界。他们明白他们几乎永远无法准确地指导某件事会如何发展。他们拥抱不确定性,并且试图弄清楚他们有多不确定,而非专注于如何确定,做出对不同结果可能发生几率的最佳猜测……

任何一个领域的专家较新手而言都会有某个优势。但无论老手或新手都无法确定下一次翻转是什么样。老手只不过会有更好的猜测……

你无需读很多《对赌》(Thinking in Bets)就能发现安妮·杜克(Annie Duke)跟Jackson Grayson一样对不确定性下的决策感兴趣。杜克在扑克台上找寻真实世界的应用,而Grayson在油田中找。但他们都致力于研究在面对不完美信息及不确定结果的情况下如何做出决策。这就带我到投资这个话题了……以及这篇备忘录。

解析赌博的世界

不太熟悉游戏或者未细想过它们的人们,也许会认为它们是同一主题的不同形式。但实际上存在很大区别。我想介绍一下它们,以便后续能在游戏/赌博与投资之间做一个有效的类比。重要的是,游戏在三个主要方面有所不同:信息可得性、运气和技能。

有些游戏(但不是所有)要求玩家去处理不确定性。你或者你的对手谁赢——或者你们应该采取什么行动——可能取决于你所不可得的信息,以及你对此所做出的最佳推断或猜测。因此在某些游戏中,存在重要的“隐藏信息”,在其他游戏中则不然。在扑克、21点和gin中,你不知道对手持有什么牌。但在象棋(chess)和双陆棋中,一切都一目了然:棋子在棋盘上的位置。没什么是隐藏的。显然这里有很大区别。没有信息被隐藏的情况下,游戏就简化至另外两个元素。

在条件设定之后(牌已经发了或者棋子在棋盘上的位置上了),还有另一个不确定性的来源。在一些游戏中后续的发展将受运气影响,在另一些中则不然。就拿两个我说的不涉及隐藏信息的来说:象棋和双陆棋。在象棋中,不存在运气这种东西——没有骰子可掷或牌可抽;关键变量在于你的对手选择的移动。(我猜有一种运气的成分:你抽到的对手有多厉害?)

另一方面,在双陆棋中,一个玩家的行动完全取决于骰子掷出来的点数是多少。在牌类游戏中,他和他的对手抽到什么牌受运气支配。有时候这些东西都是完全未知的——是绝对随机性的事情——在另一些中,尽管结果无法被确定地预测,但概率还是可以赋值的。

  • 例如,在21点中,如果保持对已发的牌进行跟踪,我们就能对未来将出现的牌有所了解。
  • 而在双陆棋中,我们绝对确定地知晓掷骰子可能出现的每个结果的概率:通过大量的投掷,16.7%的时间将出现点数7(36个可能出现的结果中占6个),而仅有2.8%的时间会出三分之二现点数12(36个中占1个)。当然,即便我们知道概率,我们仍然不知道任何一次投掷将出现什么点数。

最后,在一些游戏中技能很重要,另一些则不然。目前为止我讨论过的所有游戏都存在技能(尽管有不同程度的难度):象棋、双陆棋、扑克和gin。游戏有或者没有隐藏信息都需要技能,游戏受不受运气影响都需要技能。

然而技能的作用在游戏/赌博中并不普遍。轮盘赌(roulette)和幸运轮(wheel-of-fortune)是属于纯粹几率或运气的游戏。就像轮盘赌里当轮停止转动时球会落入轮中的哪个槽,出现的结果是一个完全无法预知的随机事件。而且鉴于没有能力去预测未来发展,也就不存在所谓的技能:只有运气。

  • 在1980年代早期,我曾和一个如今已故的朋友一同去拉斯维加斯。他花费许多时间(还有金钱)玩幸运轮,其实不过就是个垂直的轮盘赌。我曾对他说他是“世上最伟大的幸运轮玩家”。由于他以为真的存在擅长玩这个游戏的事情,他从未理解这个笑话。
  • 在punto banco(baccarat的一种形式)中有个非常有趣的例子。正如维基百科上说的,“在punto banco中,每个玩家的行动都是由所发到的牌决定的。”也就是说,没有决策需要做,所以显然不存在什么决策的技能这种东西。你坐下,下赌注,接收牌,然后赢或者输。有一个历史版本说baccarat是为了一个不够聪明、学不会玩游戏的国王的享乐而发明的;从而便发展了这么个游戏不需要决策……也不需要技能。

记录下上述不同的游戏类型:

  • 无隐藏信息、无运气、有技能。(象棋)
  • 无隐藏信息、有运气、有技能。(双陆棋)
  • 无隐藏信息、有运气、无技能。(轮盘赌)
  • 有隐藏信息、有运气、有技能。(21点、扑克)

现在我们可以深入钻研。以下是一些重要的观察:

  • 没有涉及技能的情况下,结果只能完全取决于运气。
  • 即便涉及技能,运气仍然发挥作用。
  • 运气的存在并不必然排除技能的作用。事实上,当未来事件充满不确定时做出明智决策是最伟大的技能之一。这就是Grayson和杜克的书所讲的一切。
  • 同样地,明智地处理隐藏信息的能力也必然基于技能。

创建这种分类法,或者“分类方案”,不仅使我有机会去教育非游戏玩家,而且也提供了一个与投资相比较的框架(如果你还没注意到的话)。

投资如何像赌博?

隐藏信息、运气和技能都可以在投资中起一份作用。例如,在涉及上市公司的主动投资中,三者均有涉及。

  • 显然,没有人知晓所有相关的事实。美国证券交易委员会(SEC)试图确保所有投资者都有对信息的平等知情权,但并不必然是完全知情权。举个例子,在五月份发布财报之前,投资者们并不知道一家公司第一季度的发展情况。在公开发布前,也没人应该知道药物试验以及beta版测试的结果。
  • 运气——随机的、不可预测的、经常是外源性的——始终影响着公司及其股票。例如,公司业绩及盈利能力的许多方面都能受天气影响。而(棒球)世界大赛的比赛队伍如果来自大市场而非小市场,那么转播的电视网将获得更多的广告收益。
  • 最后,卓越的投资者拥有所需的技能,能够更好地评估收益和利润潜力、我们所处的周期位置、一项资产价格的公允性以及其提供的安全边际。没有人始终把这些事情都做对,但卓越的投资者比多数人更经常做对。

然而,并不是所有的投资,都包含全部三种元素——或必然包含任一种。比如,以指数投资为例。指数基金经理的工作是产出与关联指数相同的回报。

  • 不存在所谓的隐藏信息。投资者要成功胜任其工作所需的唯一信息,是所涉及指数的构成,而关于这点没有秘密可言。
  • 同样地,不存在运气。影响指数中证券的力量,对一个恰当构建的指数基金也将产生完全相同的影响。
  • 最后,不存在技能。全部所需要的就是一台很好地变成的电脑,以保持基金的投资组合与指数相一致,而那并不难找到。

值得钻研一下投资技能这件事。有效市场假说假定(a)市场是“有效的”,(b)因此资产被公允定价,不存在廉价的或定价过高的资产,以及(c)结果,没有技能或“阿尔法”(定义为利用错误定价跑赢市场的能力)存在的余地。主动投资的传统观点,无视这个假说,认为投资就像21点,意味着某些人有可能比其他人做得更好。但如果有效市场假说是正确的,投资就像轮盘赌,投资者的回报超出他们的掌控,只是运气的作用,或者就是市场表现。(当然,一个投资组合的回报可以较市场回报放大或缩小,通过投资组合与市场的相对敏感性:贝塔。这就引出了一个问题,即投资者是否有将贝塔及时地提高或降低的技能。)

在大多数市场中,有效性的概念既非绝对真理,也非完全无用。有的市场可能不如其他的有效,因此技能在某些市场可能比其他的会更相关一些。技能高度相关的市场,被称为“阿尔法”市场。否则——一个投资组合的回报主要受市场回报以及组合的市场敏感度移动作用的市场——被称作“贝塔”市场。显然弄清楚你所在的市场是哪种类型很重要。

多年来,人们(无论是否有意识)将股票市场看作“阿尔法”市场,股票投资组合经理们能够为他们的努力收取大量的管理费。但随着时间推移,越来越多观察到大多数主动投资者都没有能力持续跑赢市场指数(尤其扣除费用后)。这意味着技能是缺失的:你可以靠被动模仿一个指数获得同样或更好的结果。投资者们得出结论,他们不再为一个贝塔市场中的阿尔法付费,这就是被动投资增长的主要原因。在一个不存在技能这种东西的游戏中,为什么还要付钱请人帮你玩呢?

底线是什么呢?在我看来,我所感兴趣的主动投资——希望是在不那么有效的市场中——包含以下讨论的全部三个要素:隐藏信息、运气以及技能。因此它更像扑克和21点,而非象棋。我也将以那种方式继续从事投资。

本质

赌博技能中最重要的方面之一,包含了弄清楚可下注的可能结果,以及什么时候该下重注而什么时候不。这就是决策所涉及所有方方面面汇集的地方。

衡量可能的结果——参与者(你?)有多大可能赢,以及别人有多大可能?无论在纸牌游戏、双陆棋或体育博彩中,都有许多因素需要考虑。最重要的是以下:

  • 你当前的形势如何?
  • 你有多少条路通往赢(或输)?
  • 关于掷骰子或者抽牌,你需要什么程度的好运气才能赢?相反,你的对手将乐享足够好的结果而成为赢家的概率又有多少?

这里的任务是去“妨碍”结果,韦氏词典将其定义为“评估(选手们)的相对获胜机会或者(比赛的)可能赢家”。哪个扑克玩家有最好的牌?在双陆棋盘上谁处于更好的形势?或者对下注者而言,哪匹马可能会赢得竞赛,或者哪支队伍可能会赢得比赛?简而言之,谁最有希望获胜?

很多人认为,在纸牌游戏、双陆棋或体育比赛中押注成功唯一需要做的,就是研究出谁最有希望获胜。他们错失了问题中很大的一部分,也许是远远更重要的部分。

评估提议——就识别最有望获胜者而言通常并没多少神秘。在双陆棋中谁领先相当清楚。在纸牌游戏中会更有挑战些,因为玩家握有其他人所不知道牌,但对某人手牌绝对意义上究竟多好有个概念仍是可能的。在多数情况下,对于哪匹马或哪支队伍最可能获胜都有一致的共识。

但关于赌博所需了解的最重要的事情之一就是,众人皆知的信息未必带来赢钱。在一手牌中、一局正在进行的双陆棋中或一个体育博彩中,由于大部分人都知道最可能获胜者是谁,那就不是有价值的信息。每个人都乐于下注于最可能获胜者,但那就意味着他们不大可能找到人去承接赌注的另一方:没有引诱激励的情况下去下注最可能获胜者失败。

这个引诱激励就以“提议”的形式出现。来考虑一场足球比赛,其中A队被认为有B队两倍的胜率。换而言之,人们认为三次比赛中A队可能胜出两场,而B队仅胜一场。如果A队强那么多是大家都知道的事情,那么没人会下注在B队,除非偏向A队的那个人愿意“让步赔率”。也就是说,Joe也许会对Ed说,“我给你2比1的赔率;我下注10美元对你的5美元,押A队会战胜B队。”假设结果如其所料,Joe每三次有两次赢得5美元,而一次输掉10美元。然后经过三次游戏,下注双方结果打平。这意味着2比1的赔率在这个情况下是“公平的”。

所以底线在此:我们的目标不是去搞清楚最可能获胜者是谁并押注在上面。相反,我们的目标是搞清楚最可能获胜者是谁以及对应的赔率是否公平

  • 假如胜率是公平的,如上所述,就不存在押注于一队或另一队的理由(感情除外)。
  • 假如赔率没有足够地不利于最可能获胜者——我们假设前面说的那场比赛胜率仅有6比5——你该押注于最可能获胜者。三分之二的时间里A队将赢得比赛。而当三次中出现一次他们输了,你所付出的6美元,不足以抵消另外两次当他们胜出时你所赢得的总数10美元。
  • 但假如赔率是倾向不利于最可能获胜者——赔率“太渺茫”,也许4比1——押注于不被看好者会更好些。你仍将每三次有两次输掉1美元(总共2美元),但在你赢的那场比赛,4美元的收益将超过补偿。

在双陆棋的世界中能看到一个很好的例子。领先的玩家可以通过“转动倍数方块”提议将赌注从5美元翻倍到10美元,在此情况下另一个玩家必须从认输5美元或者继续玩10美元中做出选择。既然领先者因为跑在前而提议翻倍,那是否意味着落后的玩家接受提议的话将是个错误呢?未必。

  • 显然,假如落后者认输,他输掉5美元。
  • 但如果,假设他有25%机会获胜并且选择继续玩10美元呢?那样的话,他的预期结果是(损失10美元×0.75)+(收获10美元×0.25),结果还是一样损失5美元。

从上面得到的教训是,落后的玩家只要获胜机会超出25%,就应该接受翻倍,这将给他一个比认输5美元更少一些的预期损失。有时候押注于劣势是个好主意……即便这么做大部分时间预计也将导致损失。一切都取决于提议。

我的朋友Matt Bensen和Corey Robinson提供了来自查理·芒格(Charlie Munger)一个题为《选股的艺术》(The Art of Stock Picking)演讲中的一段恰当的摘录。在其中,查理将投资与赛马场的同注分彩赌博系统相比较,这个系统里每匹马胜出的收益取决于有多少人下注于它:

如果你停下来好好想下,一个同注分彩系统就是个市场。每个人都去那儿下注,赔率基于被下注物而变化……任何一个该死的傻瓜都能看出来,一匹重量轻、胜率好、位置佳等等等等的马,比一匹记录糟糕、重量超标等等等等的马而言,远远更可能会赢。但如果你看看赔率,劣马支付100比1,然而好马支付3比2。那么从统计上哪个是最佳赌注就不明显了……

赌博中成功并不属于那些挑出胜者的人,而是属于那些具备辨识卓越提议的能力的人。我们的目标是找到赔率对一方或另一方(无论最可能胜出者或不被看好者)而言显得慷慨大方的情况。

在投资中也一模一样。人们经常对我说,“XYZ是家伟大的公司,前景光明,所以我买它的股票。”他们在挑选最可能胜出者但忽略了提议。单靠前者并不足够;他们应该同样考虑后者。

类似地,有人可能会说,即使最好的风险投资家也不擅长挑选赢家,因为他们的投资中有大量产生了损失。但成功的那些的收益是如此之大,都足够去偿付那些失败的并超过很多倍,使得总体的努力仍然取得巨大成功。

尽管在投资中我们通常不被提供明确的赔率,提议的吸引力建立于资产的价格、潜在收益与投资金额比率,以及我们所认为的赢对输的几率。

卓越的投资者可能因为他们可以研究清楚哪些公司可能成为赢家而显得卓越。但我所知的最好的投资者同样还有一种感觉——也许是天生和本能的——关于提议相较于其潜在基本面而言太过有利的情况。它可能是一家证券便宜到不止弥补其糟糕前景的公司,或者一家未来异常光明的公司,但它的证券并没有被足够高定价以完全体现其潜力。

在1968年5月,我出现在第一国家城市银行为投资研究部门做一份暑期工,这家银行(还有许多其他银行)主要投资于“漂亮50”。这些都是被认为最好的以及最快成长的美国公司:好到“没有什么价格会太高”的公司。而假如你在我上班那天买了那些股票,然后坚定持有五年,你将因为投资于美国最好的公司而……赔掉几乎所有的钱。所有这些公司都被认为是未来赢家。有些确实是,但远不是全部。(可达(Kodak)、宝丽来(Polaroid)和我最爱的Simplicity Pattern都发生了什么?)是提议出了问题:它们被定价得好像不可能失败,结果有几家就失败了。

然后,在1978年,我转到花旗的债券部门,让我设立一只高收益债券基金。现在我正投资于美国最糟糕的上市公司的债券——全部被评为投机级,或者“垃圾”。而我正赚着安全而稳定的钱。并非因为那些公司没有瑕疵——事实上,平均每年大概有4%金额比例会最终违约——而是因为“价格”对那些下注于它们的人太有利了。

这段经历为我提供了两个最重要的观察结论:

  • 投资的成功并不来自于买“好东西”,而是“买好”东西,知道其中区别至关重要。
  • 问题不在于你买入了什么,而在于你付出了什么。

漂亮50的投资者们将他们所有时间都花在挑选最可能胜出者,但没有注意到他们所付出的价格太高了。大多是成功的公司,但糟糕的投资。

而由于大众观点对于高收益债券严重不屑,那些投资于它们的人获得了承担相关风险的超额补偿:提议太过丰厚了。穆迪将B级债券定义为“不具备一项可取投资的特征”。换而言之,穆迪批评那些债券因为它们不被看好,却从来没有过问价格。通常都是像这样的不客观、太乐观或太悲观的态度,使得提议提升至对接受方而言太好或太差。那便是我们作为投资者应该找寻的。

客座撰稿人

正如我在第3页提到的,我所做过的最好的一件事就是鼓励我的儿子Andrew去发展对游戏的爱好。在Andrew的例子中,他对待游戏就像他对待投资和其他追求一样的认真。这给了他赌徒的思考过程,使得他可以提出以下赌博和投资的共通之处:

  • 游戏选择vs技能——当考虑投资哪里时,懂得你具备多少必需技能和竞赛的激烈程度,二者都很重要。在最好的赌徒之中,或者在最激烈竞争的市场中,做一个持续赢家可以是非常难的。相反,如果把你的精力投入到寻找更低有效性的利基市场会更好些。不幸的是,相比几十年前现在更难找到它们。
  • 渐增的有效性/市场适应的趋势——在在线扑克的早期,不错的玩家容易获胜,而许多业余爱好者看了个新人赢得扑克世界系列赛就被吸引来玩。然而过了段时间,游戏变得更难一些了,因为吸引来了专业玩家,而业余爱好者输掉他们的钱。新的、更老练的一代选手学习了他们前辈的偏好,改进了策略,然后开始击败他们。这样子以来,竞技场和参与者行为的变化,可以导致数年前有效的如今无效。
  • 能力圈——仅仅因为你擅长gin rummy并不意味这你应该跟一个职业扑克玩家玩德州扑克(Texas Hold’em)。了解你的长处并坚持它们很重要。
  • 不必每手都玩——没有要求每局游戏或者每手都下注。你可以等待直到你获得一个特别有吸引力的提议,一个你感到特别能分析和理解的,并且赔率在你一方。在此期间,更好的做法是袖手旁观和保护你的资金。
  • 重要的不仅是输赢,而是最大化赢和最小化输——关键是当你有巨大优势时下大注和无甚优势时下小注……并且懂得区别。正如查理·芒格(Charlie Munger)所说,“当世界提供机会时,聪明的人们下重注。他们有胜算时下大注。而剩下的时间里,他们不那么做。就这么简单。”每个人都会有赢和输。各种各样的因素决定了比率。但评估提议的能力可以使你赢时赢多而输时输少。你下注的大小应该同时考虑你猜对谁赢的概率以及潜在收益的不对称性。当你有一手好牌时“将你的钱投入”是扑克获胜最重要的关键之一。你不会有很多手好牌,所以当你拿到,你必须确保获得最大优势。
  • 有能力度过低迷期——拿自己的资金冒险时有所纪律很重要,以便你在不顺利时期能够存活下来,当赢的机会出现时你还在场。你必须避免破产的风险,而这需要坚实的纪律(你必须“永远不忘记那个穿过平均水深五尺河流却淹死的六尺高的人”)。为达到那个目的,玩得好并不只是靠你所持仓的期望价值和纯数学,还有对风险的广泛思考。你会把所有的钱押注到一个80比20机会胜出的一方吗?
  • 根据环境调整你的玩法——在扑克中,假如你的对手较弱,你可能会不顾他们的实力,决定玩更多手,以及更激进地下注,而当对较强玩家时你可能缩紧起来,只玩优质的几手。
  • 克服情绪和偏见——人性弱点在扑克中可能引起赌徒“追逐”(过度停留在一手牌寄希望于获得一张幸运牌),“愤怒”(输得难受从而被激烈情感所驾驭)时玩得松散(下注太多),以及双陆棋中接受了糟糕的翻倍。希望、情绪和乐观主义是赌徒的敌人。
  • 第二层次思维——并不只是你手牌有多好。还有很多其他。你的对手认为你的手牌有多好?你认为你对手的手牌有多好?他认为你认为他的有多好?那会如何激励他的行动?持续的赢家必须要能够比其他人在一个更高、更复杂的层次思考。

以上讨论的所有想法在投资中很重要,如同在赌博中一样。在两种追求中,都归结到Jack Grayson的书名:《不确定性下的决策》。正如我第一次读他的书后56年以来学到的:

  • 你必须能够明白哪些公司或资产被看好,以及对应提议的吸引力。
  • 你必须对你的持仓是否是好的,以及竞赛——你所面对的市场可能有更好的可能性有所概念。
  • 你必须遵从一个流程的纪律,以及接受没有任何流程可以确保产出好结果的智慧。
  • 你必须明白你所拥有的信息的重要性,还有那些你所不拥有的。你需要有基于你自以为知道的信息去下重注的勇气,以及对你可能未知的信息的良性尊重。
  • 你需要控制贪婪和恐惧,希望和沮丧。你必须抗拒仅仅由于可能使你追上指数或比赛去做不明智的押注。

因为安妮·杜克的书为这篇备忘录提供了动力,我将让她来总结。她将讨论扑克,但听起来很像投资[标注了重点]:

当我们概率化思考时,我们较不可能单单根据不利的结果来证明我们犯了个决策错误,因为我们意识到了决策虽好但运气和/或不完整信息(以及样本容量)却干涉了结果的可能性。

或许我们从一组无吸引力的选择中做出了最佳决策,它们无一能有好结果。

或许我们将资源投入到长期目标中,因为收益超出了对风险的补偿,但长期目标并不在当前实现。

或许我们基于可得信息做出了最佳选择,但关键的信息被隐藏了,而我们无从获知。

或许我们选择了条很可能通往成功的路然而走了霉运……

但这也意味着我们必须重新定义“正确”。如果我们不能仅仅因为结果不佳就是错误了,那么我们也不能仅仅因为结果不错就是正确了……

首先世界是一个相当随机的地方。运气的影响使得精准预测事情的结果毫无可能,而所有的隐藏信息使得情况甚至更糟。如果我们不改变我们的思维模式,我们将不得不面对经常犯错……

扑克上了一课。一个伟大的扑克玩家,比牌桌上其他玩家有着巨大优势,做着明显更好的战略决策,在八小时游戏最后仍将输掉超过40%的时间。那是许许多多的错误。而且这不仅仅限于扑克……

我们怎样才能确信我们正在选择对我们最有利的选项呢?假如另一个选项能给我们带来更多的幸福、满足或者金钱又怎样呢?当然,答案是,我们无法确信。不在我们掌控的事物(运气)可以影响结果。我们所想象的未来只不过是可能的。它们尚未发生。我们只能基于我们所知和未知,对未来可能是什么样,做出我们最好的猜测……当我们决策,我们是在某个可能而不确定的未来中,对我们所看重的东西下注……那便是风险所在。

投资是一个关于技能的游戏——意味着较差的玩家在长期无法期望高于平均赢家。但它也同样包含了运气的元素——意味着技能无法每次都胜出。在长期,卓越技能将克服坏运气的冲击。但在短期,运气可能压倒技能,而二者可能难以区别。

这些就是使得投资充满挑战和刺激的因素。它们是我对自己所选择度过的职业生涯感觉良好的原因。

2020年1月13日

晨稳投资



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