美股熔断几次了ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?-吸收财讯

美股熔断几次了ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?

周赎百亿,大家会觉得这是天文数字了,再放到整个大市场来看,在当前惨遭痛扁后AUM仍有近3万亿的ETF大局来看,SOSO。 截至3月20日,今年以来美国上市交易的ETF仍然有707亿美元的净流入,较去年全年净流入499亿美元的节奏相比仍然遥遥领先。

事后分析找原因,真是太多大仙了,又开始了,谁的错?ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?文/Ivanhoe最近ETF陷入的一个争论,它是不是美股数次熔断中加剧市场波动的罪魁祸首?

庚子年就是今年,注定2020年的这个春天,会被记入史册。受公共卫生带来的恐慌影响,叠加原油市场巨幅波动,最近两周的美股更是在史册上留下了浓重的笔墨——10天之内发生四次熔断。3月9日、12日、16日、18日,标普500指数均在盘中跌幅超过7%以上,10天之内累计触发四次熔断。美国股市熔断机制的基准指数为标普500指数,三层熔断机制的阈值分别为7%、13%、20%。当指数较前一天收盘点位下跌7%、13%时,全美证券市场交易将暂停15分钟,当指数较前一天收盘点位下跌20%时,当天交易停止。

看到很多研究机构抛出观点,反方认为,ETF是美股暴跌中的肇事者之一。归咎于ETF的理由是:由于市场恐慌,ETF的赎回可能进一步加剧了基础资产的流动性压力,ETF会压低价格出售来换取流动性,进而引发额外的ETF份额赎回压力,挤兑式赎回就造成了恐慌抛售和负反馈循环,一定程度上放大了波动。

而正方观点则表明数据不支持上述结论,首先美国国内权益ETF近三周净流入,而且历史上来看,ETF份额在市场波动增加时与市场表现呈反向关系,ETF赎回和指数没有明显正相关;而且申赎资金在股市成交的占比较低,标普500ETF的申赎资金占比不足4%。

我一直都力挺正方,ETF没有加剧、反而是缓解了市场的波动性。就像是这张漫画一样,ETF就像是跳床,让弹跳在其上的基础资产价格不至于掉到地上,起到了对自由落体的缓冲力,俗称buffer。

ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?

ETF的市场Bufffer使命

这要从ETF的诞生说起。ETF当初就诞生于股市崩盘。在1987年美国股灾之后,美国证监会SEC就在为管理市场流动性反思复盘,做了一份极其厚重的报告,希望从下次再遇到崩盘的情形时找到一种方法来缓解市场巨幅下跌对资本市场的重大冲击。这本报告提出了一个愿景——避免让股票本身承担所有的抛售压力,如果当时市场存在类似大气层中的对流层,中和一些买卖带来的交易压力,类似一个市场篮子的流动性管理机制,或许就能减缓当时程序化交易导致的个券波动。

随后ETF孕育而生,当然在股灾之后的金融创新都是小心翼翼的,ETF诞生历史可以再起一章回头慢慢聊。总之,1990年加拿大多伦多率先推出了世界上第一只ETF——TIPs; 90年代初,美国最早的几只ETF发行了,主要都是宽基,投资美国国内股票市场。1993年初,美国证券交易所AMEX推出了美国第一只ETF——SPY。最近几年,ETF作为资产类别中的首选投资工具越来越受到关注,目前已经遍布全球固定收益和信用市场。

一类带着“降低波动率”使命而问世的产品,是如何达成使命的呢?

ETF的运作机制核心,是由独立的做市商通过一篮子指数成分券来进行实物申赎,来帮助市场参与者更好地管理市场波动。它本身就像是构建了一个“局”,串联了二级市场中的每个角色,包括了投资者、券商、授权参与者(AP)、做市商、托管行,和ETF发行人。

毋庸置疑的是,因为ETF以一篮子证券进行份额的申购赎回,当基础资产波动的时候,ETF价格也在波动。但ETF就像是市场基础资产的一个缓冲器,provide a bit of a buffer to the underlying securities。工作原理如下图所示。

只要记住,二级市场是现金交易,一级市场是现货交易。而这中间有一个“批发商”(授权参与者AP和做市商)的角色,作为ETF份额的“搬运工”——自己用一堆证券来换成ETF份额在二级市场卖给散户,抑或是买下ETF份额“收货”后赎回变现。

现货交易,就是ETF机制的精妙之处。这个中间“批发商”的角色非常重要,他们就承担着ETF流动性看门人的角色,是流动性的总量控制者。

ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?

ETF是否放大了市场或指数中基础资产的波动率呢?

Do ETFs increase volatility on the underlying securities?

这就回到我们开头的提问:如果要影响一个市场的波动性,应该是要“激烈地”买卖证券,导致很多证券的价格波动特别大。而普通投资者在二级市场买卖ETF,并不会影响基础资产,也就是你拿一筐股票交给了另一个人,组合篮子的交易不会影响到基础资产。

所以,直接买卖基础资产并影响其交易价格的,在ETF的机制里,就是中间商的申赎动作了。

这些中间商,也就是前面说的AP和做市商,本来使命是要维持市场波动率的,又哪来的动力维持市场动力呢?——对,中间商,赚的就是差价。

当一个做市商给ETF定价的时候,他们会盯市,看会不会有更便宜的方法来创设ETF再加价卖给客户,或者反之。美国每只ETF都有至少一个主力做市商,会持续为基础资产提供报价。尽管有时候价差会扩大,但只要有做市就可成交(流动性就可持续)。

所以如果我们要指责ETF是否加大了市场或其中基础资产的波动,那就看看有多少ETF赎回了份额?这些赎回的份额在基础资产中占到多大的权重?有无可能决定其价格?

在数字中寻找真相

前面道理都说明白了,只有市场交易数据,会告诉我们答案。

确实,美股过去的惊魂十天,ETF的交易量大得惊人。我们先有个数量级的概念吧,来自Bloomberg的美图奉上。2019年ETF成交量在市场中的占比,平均值是28.5%,也就是说如果股市有100美金的成交,有28.5美金是在交易ETF,由此可见ETF在成熟市场的重要程度。

ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?

Bloomberg数据显示,3月份以来,ETF在市场总交易额中占比40%左右,在2008年金融危机以来还没有如此高水平。

ETF成交量的绝对额最近一个月显著攀升。股票类ETF二级市场成交一般量级是在600亿元,而最近一个月日均成交是在2000亿美元。固收类的ETF的日均成交也是往常的三倍,达到了370亿美元。

ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?

占据将近市场成交量半壁江山的ETF,是不是因为巨额赎回导致了赎回增加而进入负循环呢?看看最近几周的赎回吧。近期ETF周赎回最大在百亿美元左右,这周(3月20日)ETF流出190亿美元,主要是固定收益类ETF的赎回,而美国股票ETF反而有60亿净申购。周赎百亿,大家会觉得这是天文数字了,再放到整个大市场来看,在当前惨遭痛扁后AUM仍有近3万亿的ETF大局来看,SOSO。 截至3月20日,今年以来美国上市交易的ETF仍然有707亿美元的净流入,较去年全年净流入499亿美元的节奏相比仍然遥遥领先。

ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?

ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?

从本周赎回最大的10只基金来看,有7只债券、2只大盘股指ETF和1只新兴市场ETF。

ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?

而且,数据告诉我们,股票ETF资产在净流入。Invesco旗下跟踪纳斯达克100指数的ETF——QQQ,从三月份以来累计吸金45亿美金,这是它过去20年以来最大的净流入。

ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?

重点来了,即便有赎回,这部分股票型ETF的赎回到底给美股带来多大的压力呢?在正常市场中,根据资产类别的不同,ETF的一级市场交易在基础资产中的占比各有不同,甚至可以低至1%。

ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?

拿上图的罗素3000指数来说,指数成分股包括了3000家最大的美国上市公司,几乎代表了美国股市98%的可投资股票。下图展示了罗素3000成分券的成交量、以及一级市场主动创设赎回ETF的成交量。大多数的ETF交易是二级市场中多数投资者之间抛来抛去的ETF份额。而一级市场的交易,是ETF授权参与者真实买卖ETF基础资产的交易,

在过去几天发生了什么呢?——一级市场交易在罗素3000股票成交量中占比仅3.3%。如果我们指责是这3.3%的交易加剧了大盘的震荡,会不会显得本末倒置了呢?

那么债券ETF呢?我们可以视作同理吧(主要我也没有拿到最新的数字)。从DWS之前的研究来看,如下图,以高收益公司债市场的成交量及高收益债ETF一级市场的申赎来比,截至去年11月占比仅3.5%也是相对较低的。

ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?

统计从2月21日至3月18日期间美国市场ETF和基础资产交易量的情况,如前所述,美国股票ETF的成交在基础资产成交量的占比均值在3%左右,最高不到6%;在固定收益领域,以美国金融业监管局FINRA TRACE的可投资公司债为分母,可投资级公司债ETF的交易量占比平均也在4%左右,最高达到8%;高收益债ETF(也被称为垃圾债)占比最高,一日内成交占比超过10%。

ETF是不是加剧市场波动导致美股熔断的罪魁祸首?

综上,从股债的数据都可以看出,ETF没有因为在一级市场的抛售而过度放大市场的波动。

ETF的交易机制,作为市场buffer的本能,都为基金提供了解决基础资产流动性困境的法宝,在2008年金融危机那些交易极为艰难的交易日中,ETF不断缩窄的价差和连续交易就是最好的证据。

最后,我想说,无论股债,市场能够继续正常运转的基础,就是流动性。当我们看到ETF交易量可以在市场中占比40%的时候,再面对“ETF是波动之殇”的指责,要不要尝试着想象下。如果没有ETF、这40%的交易全都置换为对个券本身的交易,卖压会不会double、会不会进一步加剧一些权重股的下跌,进而加剧市场的波动呢?

作为一个ETF爱好者,看到它无罪受过的时候,还是想要申诉一番的。所以花了一点时间找找数据来写写它的清白。我们回望历史的时候,总要看到ETF创设之处的初心:是为了维持市场秩序、提供充足的流动性、避免市场受到挤兑。我们看到了ETF此后近30年的蓬勃发展,规模越大,担忧也越多。

如果说过去的两周内,Corona病毒引发的市场恐慌,让大家开始怀疑ETF的初心、甚至想要消除这个神话,一系列数据告诉我们,ETF还在勿忘初心的阶段,尽职尽责地做自己buffer的功能。当然,谁也说不准未来市场会如何,打个不恰当的比分,也可能有一天ETF神话会像Corona一样消亡,但只要市场还在,流动性的需求就像Virus一样不会轻易消失。

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