中资美元债是什么意思入坑中资美元债券基金需要先搞清这三个问题

 

想“入坑”中资美元债?你需要先搞清这三个问题

最近,伴随着全球金融市场的深度调整,某些资产价格被市场总结为“砸出黄金坑”,典型的有:0.9倍PB的港股、寒冬里的高股息组合,还有就是流动性冲击下的中资美元债

想“入坑”中资美元债?你需要先搞清这三个问题

过去两周,以国内房企为主的中资美元债大幅下挫,而由于债券价格下跌意味着收益率上升,多个美元债指数步入15%以上的超高收益率区间,更有恒大、碧桂园等房企发行的离岸债券价格跌至记录最低。

想“入坑”中资美元债?你需要先搞清这三个问题

(今年以来Market iBoxx中资美元债系列指数到期收益率走势,%)

这种堪比美国股市的大幅下挫,感觉像是奔着这些房企全部“破产”的预期去的。如果这些“预期”被证实是“错”的,那么这些债券价格回到正常区间就只是时间问题,所以现在的状况自然就成为了一个“黄金坑”。

首先,到底什么是中资美元债?大家可以回顾葩姐的历史文章《一文读懂中资美元债》一探究竟。简单来说,中资美元债是中国境内企业和公司(包括城投平台)在境外市场发行的、以美元计价的债券。中资美元债的发行主体大致有四类:房地产美元债、城投美元债、银行美元债和产业美元债,产业美元债又分为海外上市公司及大型国企、央企等等。

同时,我们又可以根据依据信用风险等级将债券分为两类:高收益级和投资级。以标普评级为例,投资级是指BBB-以上(包括BBB-)评级的债券;高收益级是指BBB-以下(包括BBB-)评级的债券。

简单了解了中资美元债之后,已经有不少投资者就想赶紧跑步进场,把握住这个“黄金坑”的投资机会。但是,葩姐认为,在进场投资之前,我们需要先搞清楚三个问题:

1、中资美元债为啥暴跌?

2、中资美元债还会继续跌吗?即,现在是“入坑”的好时机吗?

3、普通投资者如何参与中资美元债的投资机会呢?

中资美元债为啥暴跌?

2020年,作为今年头号黑天鹅,新冠疫情带来的冲击在全球资本市场持续升温和蔓延,中资美元债市场也显著受到其影响。葩姐分析本次黑天鹅事件的冲击主要分为三个阶段。

第一阶段:1月份,新冠疫情在中国农历新年期间爆发,国内市场因春节假期休市,而海外市场在新冠疫情事件爆发初期受到的冲击相对有限,但考虑到中国经济基本面的压力及疫情发展的不确定性,中资美元债的市场表现不及美元企业债,尤其高收益板块表现偏弱。

第二阶段:2月初到3月第1周,疫情在全球范围内快速扩散。原油需求端的疲弱引发政策博弈,从而带来原油市场的大幅下挫,资本市场也立即开始对全球经济、包括美国经济表现的预期迅速转向悲观,对资产重新定价,全球市场切换到强避险模式。不可避免的,美元债市场也快速调整,高收益美债出现大幅下跌,投资级美债表现相对温和滞后,但进入3月之后,其收益率也开始转而上行。下图为市场冲击之下,中资美元债的等级分化持续扩大。

想“入坑”中资美元债?你需要先搞清这三个问题

(来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院)

想“入坑”中资美元债?你需要先搞清这三个问题

(来源:Bloomberg,兴业证券经济与金融研究院)
这一阶段,中资美元债表现颇为波折。一方面,整体市场的收益率在2月下旬已有所回落,但进入3月上旬之后重新转而上行;另一方面,不同等级之间的分化进一步拉大,高收益板块表现持续偏弱。

这一阶段,中资美元债表现颇为波折。一方面,整体市场的收益率在2月下旬已有所回落,但进入3月上旬之后重新转而上行;另一方面,不同等级之间的分化进一步拉大,高收益板块表现持续偏弱。

这种波折与分化也反映出市场对于中资美元债的定价较为纠结与复杂。一方面,市场对这类资产中国企业的属性有所强化,相对降低了美元债中美国企业经营压力的定价影响;同时,也体现了现阶段美元市场对于高风险、高收益资产的规避情绪。

第三阶段:3月第2周至今,风险资产剧烈调整,基金赎回压力导致各类资产被抛售以补充流动性,中资美元债也在其中。进一步,投资者之间的挤兑带来了杠杆踩踏,加深市场的跌幅。市场呈结构性下跌的特征,参与方越广、投资者杠杆越高的板块此轮受冲击越大。中资美元债中,地产债跌幅最大,而城投债则较为稳定,流动性冲击引起的连锁反应如图所示。

总结下来,本轮中资美元债的下跌,究其原因,初期为疫情下的风险偏好下降以信用风险隐忧提升,演变到近期则主要为美元流动性危机,并在“风险资产剧烈调整—基金赎回压力大—各类资产被抛售以补充流动性—投资者挤兑带来杠杆踩踏—市场跌幅加深”的链条中愈演愈烈。

总结下来,本轮中资美元债的下跌,究其原因,初期为疫情下的风险偏好下降以信用风险隐忧提升,演变到近期则主要为美元流动性危机,并在“风险资产剧烈调整—基金赎回压力大—各类资产被抛售以补充流动性—投资者挤兑带来杠杆踩踏—市场跌幅加深”的链条中愈演愈烈。

想“入坑”中资美元债?你需要先搞清这三个问题

那接下来就到了第二个问题,从市场价格来看,当前投资级中资美元债收益率已在15%左右,那拐点到了吗?

那接下来就到了第二个问题,从市场价格来看,当前投资级中资美元债收益率已在15%左右,那拐点到了吗?

首先需要明确的是,此次冲击来自全球避险情绪的影响,并非发行主体基本面原因,更多是短期资产价格的剧烈波动。后续行情需要观察流动性危机的演绎、风险资产价格和增量资金三个方面。

从流动性来看,为缓解流动性危机,美联储已经使出“洪荒之力”,连续两次降息以后,开启无限量的量化宽松模式,包括不设限额地购买美国国债和抵押贷款支持证券,直接在二级市场购买投资级美国企业发行的公司债等。同时,美国参议院通过了2万亿美元的经济刺激方案,这些都将帮助美国金融市场恢复流动性。随着流动性冲击缓解,中资美元债有一定的回升空间。

需要警惕的是,如果流动性不足持续时间过长,某些企业会呈现股债双杀的特征,这会对企业再融资能力产生较大的冲击,而后对企业信用资质产生实质影响。

其次可关注风险资产的价格。风险资产止跌是踩踏停止的信号,也是机构情绪缓和的重要指标。风险资产价格趋于稳定后,中资美元债的走势也会相对平稳。

再来看增量资金的情况。此轮风险资产暴跌叠加流动性冲击导致海外基金受损严重,潜在投资者减少,短期内可能难以提供大量买盘,所以中资美元债市场仍有面临调整的风险。华泰证券同时认为,冲击后的投资意愿下降也会导致中资美元债市场定价在短期内难以回到流动性冲击前的水平。

所以总结一下,流动性大幅冲击下中资美元债最难的日子已经出现,从流动性补充和风险资产价格趋稳也能看到市场的曙光,配置价值显现。但是短期内因增量资金有限,市场仍有调整风险,定价难以回到流动性冲击前的水平,现在进场的投资者仍要保持警惕,并做好承受波动的心理准备。

 

好了,风险与收益本就相伴相生,既然有配置价值,我们就来研究第三个问题:如何投资入场?

对于普通投资者来说,QDII基金是门槛较低的投资参与方式。不同于其他基金,QDII基金因为可以投资境外,所以会涉及到交易币种的问题,有的基金份额支持人民币交易,有的基金份额支持美元交易,但投资QDII基金不会占用居民每年5万元的换汇额度。

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以广发全球收益为例,大家可以发现005912和005913是用人民币申购的,而006950和006951支持用美元进行申购。

同样,QDII基金也有A、C份额之分,A类份额不收取销售服务费,申购费会随着申购金额的递增而降低,同时赎回费会随着基金持有时间的递增而降低,以广发全球收益人民币为例,持有超过2年免赎回费,更适合资金量较大、计划持有时间较长的投资者。C类则无需缴纳申购费,而是按日计提销售服务费,申购30日之后不收取赎回费,更适合持有满30日不足1年的短期投资者。

那么,用QDII基金投资海外债券,基金又该怎么选?

因为国内的大部分投资者还是使用人民币交易,所以今天我们筛选的基金均为人民币计价,且为A类份额,大家申购时可根据自己的需求选择A类或C类份额。如此界定,QDII债券基金一共有26只。按基金投向分,可以分为投向中国海外企业债券、全球债券市场、亚洲债券市场、新兴债券市场和美元债市场五类。(年初至今收益率截至2020/03/25,规模截至2019/12/31)。

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(数据来源:Wind,制表:投资奇葩说)

据广发证券观点,地产美元债持仓较高、此轮跌幅相对较大的QDII基金,在接下来的流动性恢复阶段,净值回升概率较大,因此存在一定的投资机会。根据2019年年报披露,净资产1亿以上的基金中,华夏大中华信用精选A人民币、鹏华全球高收益债人民币两只基金的地产美元债持仓市值占资产净值(前5大重仓债券)超过10%,这两只基金此轮下跌幅度超过10%。

在净资产小于1亿元的基金中,广发亚太中高收益人民币、国泰境外高收益、国泰中国企业信用精选A人民币的地产美元债持仓市值占净资产净值(前5大重仓债券)也超过10%,此轮跌幅同样较大。

需要说明的是,QDII基金的年报仅披露前5大重仓债券信息,因此上述统计的资产占比仅为前五大重仓债券中地产美元债的占比,并以此作为筛选基金的指标目前已暂停申购的基金已经剔除。

再进一步,结合持仓久期来看,由于中短久期品种的流动性更强,在流动性冲击下被优先抛售,此轮跌幅更大,因此这类债券受流动性恢复带动回升的概率也更大。结合前5大重仓债券的久期来看,鹏华全球高收益债系列及华夏大中华信用债精选分级系列,第一大持仓债券久期分别为0.6年、1.2年,久期相对较短。

细看上面5只基金,对比近三年净值走势发现,华夏大中华信用信用精选A人民币和国泰中国企业信用精选A人民币的业绩表现更为优异且稳定,更长维度看,鹏华全球高收益债人民币除了2018年表现相对落后外,近五年收益率达到37.41%,在Wind同类基金中排名1/12,年化收益为6.04%。当然,这是其投资高收益债券,承担了更大的信用风险所获得的风险溢价。另外,24.79亿的规模也是这只基金的亮点之一。

想“入坑”中资美元债?你需要先搞清这三个问题

(来源:Wind)

综合公开信息及基础指标对比来看,鹏华全球高收益债人民币、华夏大中华信用债精选A人民币由于地产美元债持仓较高、此轮调整更为充分、且久期较短,加之历史表现较为稳定、规模相对较大,有望在全市场流动性恢复中获益。

接下来,我们再来看看分析QDII美元债基的其他角度。

作为债券基金,投向美元债的10只基金投资于债券资产的比例当然都不低于基金资产的80%,但这10只基金在所投债券的久期、信用等级的选择上仍有差异,大致归纳如下:

想“入坑”中资美元债?你需要先搞清这三个问题

(制图:投资奇葩说)

从基金合同的界定上,工银瑞信全球美元债A人民币就规定其非现金资产的80%是投资于美元投资级债券的,也就是高等级信用债,这也是年初至今其抗跌表现显著好于其他基金的原因。易方达中短期美元债A人民币的重点投向是中短期美元债券,具体是指剩余期限不超过3年(含)、以美元计价的债券。其他八只基金则是定义投资于美元债券。

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(来源:Wind)

从近一年同类基金的净值表现可以看出,工银瑞信全球美元债A人民币表现出较好的业绩和抗跌性。刚才也提到,美联储的无限量化宽松中,会直接下场购买投资级美国公司发行债券,流动性宽裕会很快发挥作用,所以工银瑞信全球美元债A人民币的后期表现也值得关注。从历史看,基金近三年收益率为9.98%,年化收益3.09%,Wind同类排名1/38。

最后再来看看唯一投向新兴市场的QDII债券基金,嘉实新兴市场A1。新兴市场债券比例不低于组合非现金资产的80%。主要包括离岸人民币债券及亚洲、中欧、东欧、中东及非洲,还有拉美地区政府、金融机构及公司发行的以美元或本币计价的固定收益证券。基金成立以来的净值曲线感受一下。

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(来源:Wind)

近几年来,全球的低息环境支持新兴市场发展,新兴债券市场规模不断扩容成为重要的投资品种,相较发达国家新兴市场债券也能提供更有吸引力的投资收益率,多方面因素共振使得嘉实新兴市场A1得到了不错的历史业绩。过去四年,收益率分别为12.91%、2.79%、1.95%和13.66%。另外,由于市场的广泛性、深度及市场动态的差异性,配置拉美和中东、东欧及非洲地区债券,能够有效分散以亚洲债券为主的投资组合风险。

嘉实新兴市场A1在本次市场震荡中的深度调整同样源于美元流动性危机。目前,新兴市场高收益美元债利差已达到金融危机以来高位,亚洲美元高收益利率已接近金融危机水平。同样逻辑,随着流动性危机缓解同样会带动新兴市场债券的回升。

参考:

兴业证券《全球动荡下的中资美元债市场:穿越风暴,需要抓住的三个重点》

华泰证券《全球动荡下的中资美元债市场,波澜已起,拐点未至》

广发固收《别再望洋兴叹了!QDII债券型基金投资攻略》

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以下文章来源于一瑜中的 ,作者管清友 张瑜

此篇报告名为《民生宏观固收中资美元债投资手册系列四20170424》的研报,虽然时间有点久,发出来供大家参考参考学习。文章转载自公号一瑜中的。

中资美元债发行流程

(一)中资美元债发行流程总览,耗时约6-12周

中资美元债的发行流程一般包括指定中介机构、启动项目、准备发行文件、路演与定价、发行与簿记五个环节。理论耗时6-8周,实际耗时约6-12周有所差异,具体项目会存在进度差异。

指定中介机构:在债券发行的第1周初选聘法律顾问,通知审计师发债事宜,并选择受托人、上市代理和印刷商。参与中介一般包括承销商、国际发行人律师、国际承销商律师、中国发行人律师、中国承销商律师、评级机构(如需要)、审计师、信托银行和印刷商。

启动项目:召开启动大会并启动业务、法律、财务等方面的尽职调查,联系评级机构并准备评级说明材料,一般在第1周完成。企业也可在此阶段初步接触潜在投资者,为后期销售策略制定做准备。

准备发行文件:包括展开尽职调查,草拟募集说明书、安慰函、法律意见书、条款协议、代理协议、认购协议等文件,召开评级机构说明会,草拟路演演示材料及投资者问题等具体工作。一般在债券发行的第2周至第6周完成。

路演与定价:包括安排路演及投资者会议、录制网上路演、刊印和分发发行通函、公布交易、路演、公布交易前尽职调查、定价及签署等细项。一般在债券发行的第7周完成。

发行与簿记:包括发行通函定稿、投资者认购、结算前尽职调查、提交法律意见、结算及交割等具体工作。一般在债券发行的第8周完成。

(二)中资美元债重点发行环节流程细览

1、发改委、外管局备案流程

2015年9月14日发改委发布了《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》,取消发债审批机制,实行登记制度管理,鼓励海外融资并明确资金可以在境内外自由使用。新的制度框架下,企业在发改委和外管局备案发行中资美元债需执行办理备案登记手续、债券发行、报送发行信息和外债登记四个主要环节。

2、国际评级流程

信用评级是第三方信用评级中介机构对债务人如期足额偿还债务本息能力的评价,是国际投资者进行债券投资的重要参考,在国际资本市场中受到广泛关注。

中资美元债的评级缺失问题较为严重。从2016年发行的中资美元债金额来看,74%的债券没有评级。主要原因有四:其一是公司不愿意透露其生产信息;其二评级流程较长,可能错过好的发债时间窗口;其三境外评级机构普遍不了解中国企业,可能给出向下的评级意见,企业出于宁可不要评级也不要差评级的考虑而放弃评级;第四,144A与Regs 私募发行方式本身并不强行要求有评级结果。

企业如有国际评级需求,需执行评级要求提出、资料收集、管理层会议、评级委员会评级、授予评级、公布评级、跟进评级7个主要环节。若受评企业对评级内容有异议,可在授予评级后进行上诉。

中资美元债发行中介费用估计

(一)中资美元债发行涉及多方中介机构

参与中资美元债发行的中介机构一般包括承销商、国际发行人律师、国际承销商律师、国内发行人律师、国内承销商律师、评级机构(如需要)、审计师、信托银行和印刷商。各中介机构有不同的工作范围和工作重点。

承销商的职责包括:制定详尽时间表;文件汇编;公司业务及财务方面的尽职调查;联络评级机构,准备评级演示材料;审阅和评估相关发行文件内容,就拟议发行债券的条款、条件和其他相关交易文件进行谈判和讨论;准备路演推介材料、协调路演行程安排;簿记建档、定价、配售债券和售后市场支持。

发行人国际法律顾问的职责包括:起草发行通函;让发行人了解债券契约条款及承销协议,并协助发行人与承销商律师讨论及修改其文件内容;在债券上市过程中担任上市代理(如需);审阅法律文件,包括债券主要条款和认购协议;开展尽职调查;出具法律意见。

承销商国际法律顾问的职责包括:协助承销商与公司律师讨论债券契约条款及承销协议的内容;开展法律尽职调查;审阅募集说明书,并提供相关修改意见;出具法律意见。

国内法律顾问的职责包括:协助发行人准备报发改委申请文件;协助发行人准备内部程序性文件;针对拟进行的债券发行,根据当地法律向主承销商/发行人提供法律建议;审阅法律文件,包括条款与条件、代理协议和认购协议;在与发行文件相关的同意征求、监管审批和其他授权方面应公司或承销商要求提供建议;开展尽职调查,并出具法律意见书。

审计师的职责包括:展开尽职调查;审定募集说明书中的财务数据;向账簿管理人提供关于发售通函中财务披露(包括重编历史报表)以及发行方最近一次发布审计报表以来的财务或运营情况变动的安慰函;出具安慰函及审计意见书。

印刷公司的职责在于:打印初步和最终发售通函;分发发售通函。

(二)中资美元债发行中介费用估计

企业发行中资美元债需要承销商、律师、审计师、信托人等多方参与,具体项目的中介费用受发行人与中介机构合作关系的影响。此处根据过往经验对中介费用进行估计。一般而言,承销费按融资金额的特定比例提取,其余中介费用共计在130万-180万美元之间。

中资美元债的发行架构

中资美元债的发行架构主要有两大类。第一类是境内公司直接海外发债,第二类是母公司以各种方式提供跨境担保或承诺的间接发债,有维好协议+股权回购承诺、内保外贷两种架构,而内保外贷又根据担保方不同,分为境内集团公司跨境担保、境内/外银行提供备用信用证担保。

(一)境内公司直接海外发债

发行主体为境内公司,不需要担保、维好、信用证等增信方式。直接发债是所有发债架构中最简单、但门槛最高的方式。但2015年发改委发布2044号文件以后,取消了企业发行外债的额度审批,实行备案登记制管理;国家发改委按年度一次性核定外债规模,企业可分期分批完成发行,降低了直接发债的过审难度。

直接发债的优点:

1、结构简单,无需搭建境外子公司,避免跨境担保;信用度最高,利率较低;资金回流的监管最少;展现企业国际形象。如福建漳龙集团2013年底发行1.5亿美元、3年期、票息4.5%的无抵押高级美元债券,作为福建省国有企业第一次“走出去”发行的境外美元债券,其发债目的为“在国际资本市场上展现集团的信用建设和经营实力,打通集团境外融资渠道,推动集团立体化多元融资格局的形成。”

2、符合国家最新政策引导。发改委《发展改革委部署2016年度企业外债规模管理改革试点工作》,鼓励试点企业境内母公司直接发行外债,适当控制海外分支机构和子公司发行外债。自2016年下半年以来,直接发债成为公司选择境外发债的新趋势,2016年直接发行的城投债占发债总额的60%。

直接发债的缺点:

1、付息时需支付利息的预提所得税10%,大大抬高发行成本。发行债券本身并不会产生任何的税务问题,但根据《企业所得税法实施条例》《非居民企业所得税源泉扣缴管理暂行办法》,随后境内融资方在支付利息时,需代扣代缴境外债权人的应纳税款,所以需要交纳10%的预提所得税。

2、监管要求较高,但已有所放开。在2015年发改委2044号文出台之前,直接发境外债主体主要为金融机构和大型国有企业。但2044号文出台之后,政策支持海外募得资金优先用于“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带发展等重点领域,降低了某些行业直接发债渠道的进入门槛。

(二)间接发债

1、内保外贷

(1)境内集团公司跨境担保

发行主体为境外SPV,由境内集团担任担保人,提供无条件和不可撤销的担保。比起境内企业直接跨境发债的途径,跨境担保业务设置了一层SPV,其注册地一般在BVI(英属维京群岛),享受当地税收优惠,以外商身份把募得资金投回国内。但是SPV拥有很少或完全没有资产,发生债务违约时,境外债券持有人的偿付顺位低于母公司的境内债权人,因此,适当的增信措施可增强境外债券认购方的信心,进而降低发行人的融资成本。增信的第一种方法是国内集团提供担保,可以由境内母公司直接担保,或者由母公司在银行开具备用信用证,由银行进行担保;第二种方法是维好协议+股权回购协议(EIPU)。

母公司跨境担保的优点:

1、结构简单,准备时间较短。母公司直接担保在间接发行中结构最简单,只需要设立一个SPV。如国家电网于2013年发行的10年期10亿美元RegS美元债,仅用了一个月就完成了中介机构选聘、决算审计、国际信用评级、SPV设立、政府主管部门报备、发行通函、发债协议文件准备等相关工作。

2、能加深国际投资者对集团公司的认识。母公司作为担保人,直接进入国际投资人的视野。国家电网上述债券发行评级为Aa3/AA-/A+(穆迪/标普/惠誉),极大地提高了国际声誉。

母公司跨境担保的缺点:

1、发行利率受到母公司信用等级影响。比起银行出具备用信用证进行担保的架构,母公司直接担保,债券发行评级多为母公司的评级,一般企业很多时候不如银行信用实力强,所以发行利率可能上升;但比起维好协议和股权回购协议的担保方式,还是母公司直接担保的信用更好。

2、有被征税的隐患。母公司只能为控股SPV提供担保,若SPV的发债资金以股权形式回流,以分红形式取得回报,就存在对SPV这一股权投资行为所得分红进行征税的隐患,虽然现在尚未实行,但不排除在债券长达数年的期限内,以后会被征税的可能。防患于未然,还设计出投资和发债分解的双层结构,仅保留SPV的发债功能,把投资功能交给同一控制下的境外私人有限公司或境外子公司。

举个例子来说明这种双层架构。某高新区(相当于图中的A)发行了一笔2亿美元、3年期、无评级、“担保+维好”信用结构的RegS美元城投债券。这笔城投美元债由A在BVI注册的SPV(相当于图中的C)发行,由A实际控制的某香港投资公司(相当于图中的B)提供担保,同时某高新A提供维好协议和EIPU。

发债阶段,C是发债主体,境内集团A向C提供维好协议和股权回购协议,同时香港公司B为C提供担保,双重保障信用;资金回流阶段,C募得资金以债务形式拆解给B,B在境外以股权投资形式把资金调回境内母公司A。这样既达到了资金由C流向A的目的,又避免了若C以股权投资A,所得分红需要纳税的问题。

(2)银行出具备用信用证担保

发行主体为,境外SPV,担保人为国有四大银行,一般多为中国农业银行(3.390, 0.02, 0.59%)中国银行(3.520, 0.01, 0.28%)等;或境外银行,多为国有四大银行在国外的分行。中国公司境外实体可借助境内外银行增信方式降低发行成本,增信方式通常为境内银行向境外信托人出具备用信用证。发行主体需要获得银行备用信用证支持,同时需要取得至少一家国际评级机构的发行债券评级。

银行出具备用信用证的优点:

1、监管压力小。2014年的《跨境担保外汇管理规定》,外汇管理局已经取消所有与跨境担保相关的事前审批,境内银行可自行提供融资性对外担保,无须逐笔向外汇局申请核准。在这种架构中,外管局把内保外贷业务中的“境内银行”作为对外担保企业进行监管,境内企业可以减少与监管方的接触,监管压力由境内银行方内部解决。

2、可有效提升债券信用,减低票面利率。通过备用信用证或保函作为增信工具,其债券评级有很大机会视同于由其银行发行的债券评级,公司无需进行向评级机构披露其业务或营运的相关信息。

银行出具备用信用证的缺点:

1、将提高综合融资成本,且会占用企业在银行的授信额度。考虑到提供增信的银行将会收取保函费,采取备用信用证方式并不一定能补偿增信后所节约的利息成本。

2、维好协议+股权回购承诺

发行主体为境外SPV,境内集团提供维好协议和股权回购承诺。如果发行人无法按时付息或偿还本金,境内集团会从控股公司收购境内项目公司的股权,收购所付资金汇出境外偿还利息或本金。

“维好”顾名思义,就是维持良好。在“维好”结构下,境内母公司需要维持境外发行人有足够的流动性以用于履行偿还债券本息等义务。区别于担保,在“维好”结构下,债权人只能强制维好提供者向发行人提供补充流动性,从而使得发行人可以继续履约;而债权人不能强制维好提供者代替发行人直接向债权人偿付任何债务。

维好协议+股权回购承诺的优点:

1、 在过去有灵活转回资金的作用,但现在内保外贷的资金回流已经放开,失去最大优势。在过去几年中,维好协议是内保外贷的替代产物,因为2014年的汇发29号文规定,未经批准,内保外贷的募集资金不得调回境内使用。“维好”绕开了外管局对内保外贷的定义,债权人不能强制维好提供者直接向债权人偿付任何债务,“维好”就不会被认定为内保外贷,进而不受限于“汇发【2014】29号”文的一系列限制,资金就能更加灵活地调回境内。14年和15年是维好协议发行的高峰,2015发行的中资美元债中,使用维好协议的金额比例达24%。

但发改委2015年2044号文出台后,允许在发改委进行备案登记时,注明回流用途的资金调回,或者通过外管局个案集审方式调回资金,部分放开了内保外贷的资金回流渠道。今年汇发3号文的出台,进一步放开了回流渠道,允许内保外贷资金以股权或者债权形式回流境内,也不再需要外管集体审议,这意味着维好协议架构可能成为过去式。

2、规避了跨境担保限额。企业在银行的授信额度是有限的,所以担保可能会受到跨境担保额度限制,但维好协议非担保,避开了这个限额问题。

维好协议+股权回购承诺的缺点:

1、债券发行的票面利率将会较高。维好协议实际上不具有法律效力,在出现债务风险的情况下,债权人不能直接对维好人要求履约,维好人也不具有对债权人的支付义务。2016年6月,中城建点心债违约,成为境内发行人第一笔“维好协议”违约的例子。

2、发行结构较复杂。EIPU协议以法律文件的形式约定了一种维好的方式,即在发行人出现偿付危机时,母公司通过按照“约定价格”(通常需要超过债券本+息额)回购发行人的一个境内子公司(即使资产价值不高)的方式,将对价支付予发行人,则发行人可以偿付债权。所以境外平台公司需下设境内子公司并持有境内资产以支持股权回购协议的行使效力。

关于资金回流的问题

海外募集资金转回国内使用需要两步,一是资金回流,二是结汇。回流是外商独资企业将资本金账户中的外汇资本金按照外管局规定的比例(目前为100%),自行选择时机把外汇结转为人民币,全部纳入结汇待支付账户管理。结汇就是,项目需要实际使用结汇资金进行支付时,再由银行对结汇资金支付用途进行审核。从监管角度,目前地方外管局意愿上不卡结汇,希望结汇;操作上来说,不同地方外汇管理局规定有差异,还是需要针对项目结汇。从发债人角度,发债的资金用途都会在发债备案时一一列明,发债企业不缺项目,所以结汇这关几乎没有难度。

资金回流是监管较严的版块,实际操作中做法也比较丰富。横向来看,境外发债募集资金回流的方式有两大类。

第一,自身经营范围内的经常项下支出:

1)直接开展贸易:开展跨境贸易业务,凭贸易业务凭证直接办理跨境结算。

2) 跨境人民币集中收付:跨国企业集团对境内外成员企业的经常项下跨境人民币收付款集中处理。

第二,资本项下的债权投资和股权投资:

1) NRA账户下的外存内贷:质押境外资金,享受境内低利率人民币贷款,这种方式资金没有跨境流动,不需要结汇。

2) FDI外商直接投资:SPV在境内下设外商投资性公司(6倍投注差)或者外商投资企业(2倍投注差),以资本金和股东借款方式流入。先理解投注差的概念。投注差=(外商投资企业投资总额-注册资本)/注册资本。若投注差=2倍,注册资本=1万,则投资总额<=3万。若有3万(实际上肯定不会这么少)外债资金需要调回,则其中1万可以注册资本形式回流至境内,其余2万可以股东借款(SPV作为境内公司的股东,向境内公司提供借款)的形式回流至境内。

3) 并购境内企业:将境外发债所得资金用于并购境内企业(包括股权转让、增资或资产收购方式),直接收购国内相关上下游企业股权或经营资产,以此能快速结汇募集资金,但要受限于外商行业准入限制。

4) 自贸区内设立跨境融资租赁公司(10倍投注差):2016年6月,长发集团首笔境外发债资金通过集团在上海自贸区下设的全资子公司——利程融资租赁有限公司,以融资租赁售后回租业务成功完成了资金回流。

5) QFLP(合格境外有限合伙人)的形式:允许境外机构投资者资格审核后,将境外资金投资到境内PE市场。2015年7月,滨海建投8亿美元发债资金中的一部分就是利用QFLP向母基金出资方式投资轨道交通、节能环保等重大项目流回境内。

6) 跨境双向人民币资金池:跨国企业在境内外非金融成员企业之间开展的跨境人民币资金余缺调剂和归集业务,属于企业集团内部的经营性融资活动。2015年央行279号文之后,降低了跨境资金池的参与门槛,取消了被归集现金流不能来源于融资活动的限制。



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