雪球私募基金经理@非完全进化体不败哲学下的专业投资者之路实践

@扶苏1989 :

看到亏损最大来自白云机场,我欣然一笑.。。。当时看好白云的不少,最后亏损离开的也不少,但是能从亏损中获取经验,以积累下一次对抗市场的资源和能力。这才是我认为重要的。

有一类坑,它具备的特征就是吸引价投们组团去踩。。一直以来,雪球就像一条大河,汇集各式各样带着投资希冀的支流。他们有的是投行人士,有的是券商分析师,有的是财富自由的职业投资者……今天,我们介绍一位入市十余年,不断进化的私募基金经理—— @非完全进化体 。

“不败”哲学下的投资实践

专业投资者之路

我是$牛顿定律(P000484)$的基金经理王冠,从人民大学硕士毕业后,先是进入券商投行部门工作,主要做IPO与上市公司再融资。后与团队出来先后组建了一家私募股权投资基金公司与一家私募证券投资基金公司,目前主要精力基本放在后一家公司上。

我是2007年入市的,一开始脑热+盲目自信,也赔了钱。后来的五六年中,出于个人兴趣与工作需要,阅读了数百本投资、心理学及相关书籍,并通过了CFA二级与CPA部分科目考试。认知与实践能力屡上台阶,投资表现渐入佳境,在接下来的六七年时间里家庭资产增长了近20倍。

过去十五年,中国处于增量经济时代,A股市场以散户为主,经历了几轮大的牛熊转换,某一阶段的低估与高估几乎都是肉眼可见,给了能够识别优秀公司和能够保持理性的投资者很大的红利。当前增量经济时代已过,市场逐步机构化(但悲观-乐观的红利仍会长期存在),对投资者的要求也越来越高。

2012年至今,个人的投资风格经历了以优秀银行股为代表的低市盈率投资,到以格力美的福耀为代表的低估值高壁垒制造业投资,再到以茅台腾讯为代表的社交与心智垄断型公司投资。到目前对产业发展、商业模式、市场生态均建立了系统性的认知,尤其是在大消费领域的能力圈不断得到拓展与深化。上述过程也是自己投资认知与理念不断进化的过程。

十余年金融行业的专业工作经历,不错的个人长期投资业绩表现,再加上原有一些客户、朋友的潜在需求,走上私募证券投资基金管理之路也是一个自然而然的过程。还有一个更重要的原因,我选择和雪球私募合作,很想分享给大家:

抛开激励机制与理性能力不谈。如果你有一位朋友,在投资上已经和你深入交流了六七年,历史观点清晰可见,犯过的错误你也清楚,每投资一个新的领域都会将主要投资逻辑讲给你,有疑问你也随时可以提问沟通。同时他的历史投资收益不比知名基金差,尤其是在消费领域有着长期的认知积累与独到的洞察力。你会不会选择拿部分资金来投资他呢?

至少我对市场上绝大多数的基金经理的认知与沟通都很难达到这样的程度。而这正是我借助于雪球与投资人内部交流平台正在做的事情。

投资的最基本的哲学是“不败”,我的投资体系

孙子兵法中讲:“故善战者,立于不败之地。”,巴菲特强调投资的首要原则是“不要亏损”。不论是战争、体育竞技、商业竞争、投资,人类所有应对不确定事件或环境的活动,长期致胜的核心哲学观都是相通的。这本质上是由现实世界的复杂性与人类认知、能力的有限性所决定的。

如果说“不败”是战略,那么“战术”则是 “知己知彼,百战不殆”与“结硬寨,打呆仗。”,对应巴菲特“能力圈”与“打二十个孔”、“慢慢变富”。

人类的本性喜欢冒险、喜欢即时满足、喜欢出奇制胜,你会发现正确的方法都是“逆人性”的。所以投资中只有少数人长期成功就不足为奇了。

应用于投资实践中,个人有以下一些具体原则:

一是在公司选择上要求“垄断于不变且增长的需求”,即公司能够维持永续增长,此为公司长期经营层面的“不败”。

二是在支付价格上要求“不为乐观预期付高溢价”、“预留一定安全边际”,因为人一定会犯错,应尽可能将代价降至最低。同时仓位适度分散,此为个人主观判断整体上的“不败”。

在具体公司选择时,显而易见的垄断公司估值都很高。那么可以选择“接近于垄断的公司”,但我要求对于这类公司的投资必须“业务发展与竞争格局变化易于跟踪”,同样是为了将犯错的损失降至最低。

在投资实践中,最核心的是对“垄断”和“不变、增长需求”两项特征的判断。对此,我要求必须同时满足“底层逻辑清晰可见”与“已经被历史所验证”。即通过演绎逻辑与归纳逻辑的相互印证,将主观判断的胜率提升至最高。说到底,我们必须将投资研究的过程变成一门科学。靠感觉,靠运气,靠灵感迸发,均不具有可持续性。

我们可以看到,价值的投资的核心概念,“护城河”、“安全边际”、“能力圈”,以及“适度分散”,它们最底层的逻辑或原则都是“不败”。作为投资者,应当将上述原则真正融入自己的潜意识或血液之中。我看到有很多投资者,嘴上喊着口号,但在潜意识中却自我蒙蔽,实际行动经常违背这一原则。

近几年,通过对“不败”理念认知的深化与实践能力的提升,个人“打孔”的胜率越来越高,最近一年多继续持有或新加入的核心持仓,都实现了较为显著的超额收益。

古语有言“功夫在诗外”,投资其实也是一样,很多能力其实是在投资之外培养的。比如说我自上大学起就酷爱哲学与心理学,捧着当小说读,经常一个问题会苦思冥想好几天。到后来真正开始做投资,会发现这些东西开始产生价值,甚至可以它们帮助我构建了最基本的认知观与逻辑思维方式,而心理学在投资实践中的价值也是不言而喻的。

近十年的投行与股权投资工作经历对做二级市场投资的帮助也很大。第一,它让我的基础专业能力如财务、法律、行业研究的框架历练地非常扎实,做投资大家应该能够体会到IPO申报文件对专业性和严谨性的要求有多高;第二,上述工作经历让我有机会亲身参与了超过百家处在不同行业企业的实地调研或深度调研,基本都是与大股东或高管直接进行对话,这种机会是做二级市场不可多得的。它让我对企业的商业实践细节与管理层的人格认知积累了最一线的素材;第三,多年投行的工作经历让我深知上市公司造假的常用手段,哪一类公司造假很难被发现,哪一类公司容易造假,至今个人所投资的公司从未出现过因造假爆雷的情形。当然这与我的投资理念和体系也有直接的关系。

我为什么专注于大消费行业的投资,以及投资互联网的初衷

专注于消费行业,其实是上述投资理念与原则得以更好应用,并与自身能力、资源匹配的自然选择。

比方说,消费行业的竞争优势如品牌优势、渠道优势以及产品本身的优势更多是外显的,我可以清晰地看到并分析出其底层逻辑。而一旦其产品需求与竞争格局发生变化,我又可以第一时间感知。对于很多科技企业、制造业所拥有的技术优势、成本优势,以及它们的演变逻辑,我们更多时候看到的只是结果。对于我而言,这并不符合实证主义精神。另外更重要的一点是,成本优势与技术优势很难形成独占。

个人的心理学专长也非常适合消费行业的投资,不论是对某类产品的消费心理,还是说对生活中所发生的一些消费行为的变化,都有着更加敏锐的认识。在一些时候,这些“数据”会明显领先于公司财务表现与研报观点。

比如说在疫情中你发现某家连锁餐饮企业很多门店都还需要排队。比如说你发现某公司的产品特征非常适合以直播形式去推广;再比如说新茶饮文化的盛行会对哪些行业和公司带来长期影响?以上并不仅仅是例子,事实上这些观察与思考都已经创造了超额收益或回避了风险。

绝大多数产业的发展最终都是为了满足人类的消费需求,对消费行业的投资永远不用担心过时。从发达国家与中国过去的市场表现来看,上述特征都让消费行业成为长牛股最多的行业之一。

如果我选择投资一家互联网公司,一定是它也能够满足以上我所提的所有基本原则。

抛开行业的标签,互联网行业并不是“一个”行业,它更多是应用于不同行业和领域的一种技术。比如游戏公司、电商公司与云计算公司,从分析所用的行业模型与专业知识来看,其实跨度并不亚于两个行业。

很多2C的互联网公司,实际上是消费品行业的一个重要环节或是服务消费公司,其中一些公司的竞争优势同样可以清晰可见,同时变化与竞争易于跟踪。

18年至今,市场先后经历了两轮较大的系统性危机,同时全球各发达国家的利率均处在历史极低位,上述两项因素共同推动刚需成长类公司估值的持续提升。我的看法是,当前若想在上述领域获得长期超额收益的难度越来越高。如果上述两大因素中有一个发生变化,或者公司本身业绩的持续增长未能兑现,那么风险便会随之而至。

投资者经常依赖于历史参照与众多的逻辑来论证一家公司十年后应该是怎么样的,你也很难去反驳。而如果你多了解历史就会发现,人类对未来的预测不论当时看起来多么严谨、可靠,其结果经常是错误百出的。

在上述行业中不乏一些中短期受外部环境影响或被市场忽视的优秀公司。比如说,同样是投资于消费领域,本人持有的除白酒外的几家消费品公司,2020年预期市盈率平均在16倍,一些公司仍有数倍的长期增长空间。

同样是不可预知的因素,你是基于保守、基于现实的,还是乐观、基于未来的,所导致的结果很有可能是完全相反的。

能力圈并不是一个静态和绝对的概念,且具有一定后验的成分。我的看法是,当你发现在相当长一段时期内,掌握了一个行业或一家公司绝大多数重要的信息和变化,即为拥有了能力圈。

应用于投资实践中,我自己有三项标准:1、行业和公司是否有足够长的经营历史,我们是否已经掌握历史上的重要变化的底层逻辑;2、在对行业和公司关注与持有过程中,是否绝大多数重要变化都在我们的预期或理解之内;3、影响行业和公司重要变化的信息,我们是否能够充分获取以及及时地获取。

只有同时满足上述三个标准,一家公司才能够成为基金的核心持仓。

如何看待择时这件事情

在贸易战发生前2018年1月高点,我成立了一个基金,同样的投资能力与连续业绩,基金成立在高点还是低点,给外界带来的感知与评价还是会有不同。从这个角度而言,确实产生了一些影响和困扰。从2016年年初至基金成立日,参考雪球组合的个人投资收益超过了200%。而个人的投资体系与核心持仓在基金成立前后并没有发生什么变化。从更长时间看,中短期运气因素最终会被投资能力抹平。

在非明显市场泡沫期,择时的意义非常有限。所谓市场高点大多都是后视的,放在当初的时点,我无法预料到接下来中美贸易战的发生,也无法预料到三季度“环保一刀切”下大量中小企业关停对经济造成的伤害。如果再来看当前疫情下的这轮市场危机,很多优质公司很快收复了疫情前的高点。寄希望于择时避险的又可能会是另一番结果。

最典型的例子是贵州茅台,抱着择时心态的投资者,即便他们对公司长期发展一直看好,最终有多少享有了投资茅台的长期收益呢?

如果你所投资的优秀公司,长期的成长是高度确定的。那么相比于中短期下跌,错过才是最大的风险。在这轮疫情中我也一直坚持“找到从容应对危机的优秀公司,好过持有现金”的观点。

事实上,每一次持仓中优秀公司大跌,几乎都给了我加仓的机会,毛估仅因为这样的一种“习惯”,都贡献了不小超额投资收益。如果这也称作择时的话,那我可能也会被纳入高手行列。但这两种择时却有着本质的区别:前一种基于中短期市场预测,后一种却是基于更扎实的安全边际与更显著的长期投资价值。

投资中最亏钱的案例以及亏损的原因

基金成立后,损失最大的一家公司应该是白云机场。从当时大跌的原因来看,是民航补贴的突然取消。但个人认错卖出的原因并不在此,而是对公司治理问题的进一步理解与重视。

核心区域的机场拥有很好的商业模式,然而国内机场作为国有,其实际控制人与中小股东的利益存在着较大不一致。政府对机场建设投资的决策动机在于对当地经济的整体拉动,中小股东的回报来自于其所持股份所享有的自由现金流。通过股权融资去建设新的航站楼,在稀释原有股份的同时,可能还会拉低机场整体的资产回报水平,这一决策对当地经济发展可能是有利的,但对于中小股东的利益很可能是损害的。

回头来看,这次亏钱的经历,有可能给我带来的是无形的收益。这两年很多估值很低的港股公司变得估值极低,一些业绩持续增长的公司股价却在原地徘徊,上述现象最核心的原因还是在于公司治理问题。理论上,一家公司的管理层不注重甚至侵害中小股东的利益。那么不论它自身资产或利润是多少,它的价值可能都是零。缺少了股东回报,一家公司就完全失去了估值的锚。

现阶段的一些感悟

1、现在的我与基金成立前的我,最大的变化是对商业模式的认知更加深刻,对公司治理问题更加看重,对企业发展与社会发展之间的关系也有了进一步的思考。也更加知道如何才能不亏钱。

2、从个人投资到基金管理,家人自始至终都给予了很大理解与支持。这几年公司起步期,去年女儿出生,爱人与姥姥都会更多承担起看护孩子的责任。在自己最忙碌和压力最大时候,也会带孩子回老家住一段时间。我非常感激我的家人。

3、对于投资新人,应该如何去选择自己适合怎样的投资理财方式?给大家一些建议

巴菲特建议普通投资者进行指数基金的投资。这一前提必须是在一个体制健全、公司治理良好、具有优胜劣汰制度的市场,否则指数并不能很好反应一个国家的长期经济增长。

A股市场公司治理良好,能同步或超过经济增长速度,同时估值又未被明显透支的行业和公司实际上比例并不高。作为投资者,要么自身能够逐步培养起选择优秀公司的投资能力,要么可以选择各个核心领域(如消费、互联网、医药)最优秀的基金经理所管理的产品进行资产配置。做好前者的难度很显然并不低,做好后者同样需要对基金经理的历史投资业绩、投资理念与逻辑、保持理性的能力、对投资人的利益保护等进行全方位的考察。

$贵州茅台(SH600519)$ $腾讯控股(00700)$ $格力电器(SZ000651)$ $牛顿定律(P000484)$ $美的集团(SZ000333)$

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