无估值不投资详解自由现金流估值法自由现金流与利润的区别

我国报表项目要求很多在与国际接轨,不知什么时候我们的财务报表也能看到每股自由现金。。。生活中处处是投资,无论是投资股票、债券、基金或者其他,实则万变不离其宗,618电商购物节便是个很好的例子,今年众多平台展开年中大促,我们恨不得在购买前要各大电商平台反复对比一番,甚至包不包邮都要对比一下,大家都知道相同产品哪个平台便宜买哪个;来源:雪球App,作者: 知常容

这是在大家的能力范围内显而易见的,还有在商品房二手买卖中,银行放贷需要评估公司来评定房产的价值,这便是对商品的好坏与价值进行评定,也可以理解成是对商品的估值;

而在但是相反投资者到了股市时,总把它比喻成赌场,总想以小博大,摇身一变成为人生赢家,赚快钱炒短线也是A股股民所热衷的,但是回过头来,3-5年的复合收益率比对一下,恐怕大部分都是亏损的,实际上是方法出现了问题;

今天我们来聊一聊股票估值的方法——自由现金流估值法。一个公司股票背后本质的价值,是它能产生的自由现金流。 要注意的是这里面不单单是现金流也不是利润,而是自由现金流。

自由现金流的定义:(Free cash flow,FCF),是可自由运用的现金流,是从营运来的现金流量扣减维持现有营运所需的资本支出和税金后之余额。企业可以用这些现金为公司的成长扩充,也可以作为发放股东股利,清偿负债或是预留下来备度过经济萧条期。

作为一种企业价值评估的新概念、理论、方法和体系,最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的,经历20多年的发展,特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后,已成为企业价值评估领域使用最广泛,理论最健全的指标,美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。

实质上从投资的终极目的,也就是获得回报出发, 巴菲特的“价值投资”理论认为:当我们投资一家公司的时候,本质上购买的是它未来的赚钱能力。所以“价值投资”里的核心理念就是,一家公司的此刻的价值,应该等于它未来能够产生的所有的现金流的价值。而这里面提到的现金流,就是自由现金流 。

自由现金流与利润的区别: 

自由现金流=税后净营业利润+折旧与摊销-营运资本的增加-资本开支,反映的就是净利润与现金流的关系,利润只是自由现金流的组成部分之一 。它当然是一个非常重要的部分,但还不全面。因为利润指的是某一个时间段比如一年里一家公司通过经营活动能够获取的额外的价值。但是自由现金流还考虑了另外一件事,就是你为了维持或者不断增加公司的利润,所需要投入的额外的钱。 也就是说,你要从利润里减去维持利润要投入开支后额外的钱,剩下的才是自由现金流。

举个例子:

开设一家工厂,首先需要购买一台机器,单价为1.6亿元,生产出的产品售价1000元,每台机器产能为10万台,生产成本为500元,机器使用寿命为4年,在扩张的过程中测算利润与自由现金流的变化;

无估值,不投资——详解自由现金流估值法

假设第一年投资第一台机器,则收入是1亿元,而成本是5000万元,使用期为4年则每年的折旧为4000万元,那么得出的第一年的利润是1000万元,在有利润的情况下,第二年、第三年、第四年追加投入机器为1台、2台、4台,则第二年、第三年、第四年产生的利润是2000万、4000万、8000万元,机器投入翻倍保持利润同样翻倍,看起来利润每年保持100%的增长;

 

无估值,不投资——详解自由现金流估值法

 

但对于自由现金流来计算结果却背道而驰,同样的机器投入模式,第一年投入一台机器,收入为1亿元,但投入的资本开支(购买的机器设备)为1.6亿元,此时公司的账面上现金流是-1.1亿元,第二年、第三年、第四年随着机器的投入其自由现金流变成-6000万、-1.2亿、-2.4亿元,投入购买机器越多反而公司经营情况更困难,想要盈利总是需要投入,资金永远无法提出来,这样的生意却是出力不讨好的。这时候你就明白了,为什么说利润无法真实反映一个公司是否盈利,以及是否有发展潜力。如果用一句话来概括就是:一个企业长期自由现金流的状况,才决定了它本质上值不值得投资。

 

无估值,不投资——详解自由现金流估值法

 

自由现金流相对于净利润的优势:

自由现金流更能全面的展现公司经营的情况,就像上面提到的例子,虽然公司可以赚到利润,但必须有足够的投资进行补充,能够看出经营中对上下游的议价能力,到底是占用了上游的资金,还是不断被下游压迫;

具有充足的现金流在扩张中更加安全,比如投资在新业务或者新技术上,提高竞争力,扩大生产规模,提升企业长期的增长能力;

自由现金流公式的含义:

折旧与摊销:是开始已经发生的费用,按年限分摊到每一年当中,账面上的利润虽然少了,但是账面上的现金却没有少,所以计算现金时需要加回,举个例子中国移动固定资产达到1.8万亿,每年折旧约1800亿元,折旧率为10%,而这1.8万亿一定是移动之前所花出的钱,但如果把这些钱全都计算到当年那么当年肯定是亏损的,而换来的固定资产(机器)又可以使用很多年,所以按照10年来折旧计入每年的费用;

营运资本的增加:是应收账款的增加值-应付账款的增加值,说的便是资金占用情况,若应收款在不断增加说明下游占用公司的现金增多,长期持续下去会导致现金流变差,而应付款增加说明公司正在占用上游的资金,对上游具有强大的议价能力,所谓的拿别人的钱来办事更好,2019年移动应付账款达到1700亿元,中国移动占用上游的资金非常强,中兴、华为都是被移动压榨的对象。

资本开支:便是当期与未来的固定资产投入, 4G刚刚投入7年而5G资本开支又一波到来,假设中国移动每一代通信设备只能使用7年,那这种情况对于移动是很恐怖的,虽然每年赚1000亿元,但是基站使用7年又要继续投入,那么赚的钱始终需要投资,实际上钱是取不出来的,长期来看便是一门失败的生意;

但中移动的2G基站从2000年算起已经用了20年,那他的固定资产折旧早已结束,后续还可以继续为移动赚钱,而未来4/5G也会长期共存,4G投资固定资产8000亿元,到目前为止已经收回,后续继续使用也会不断的为移动创造收益,所以移动虽然固定资产投入较大,但从长期看产出远大于投入的,所以综合来看移动自由现金流会持续下去,当然在短期资本开支加大期间会自由现金流会出现下降,但周期拉长来看自由现金流仍然会保持较好水平;

自由现金流的实际使用的难点:研究一家公司最终都会落到估值,便是给公司称重,自由现金流估值法虽然是当前市场主流估值法,相较于PE/PB等可比估值法能更好的呈现个股的内在价值,但其中也存在着主观预测数据,比如前5年增速,或者永续增速是给3%还是给4%(增长率),仅仅一个百分点的差距却可以对估值影响很大;

不同公司的折现率也不同,从企业估价的角度来讲,折现率也就是加权平均资本成本;从折现率本身来说,它是一种特定条件下的收益率,说明资产取得该项收益的收益率水平。投资者对投资收益的期望、对投资风险的态度,都将综合地反映在折现率的确定上。同样的,现金流量会由于折现率的高低不同而使其内在价值出现巨大差异。

但折现率高低并不是确定的数值,根据加权资本成本的不同确定折现率,实际计算中也是相当繁琐;

简化的方法:这里我们提供一个简便计算方法,在用自由现金流估值时可以使用两段式估值,第一段是前五年自由现金流增长率,第二段是未来永续的增长率,以及使用的折现率;

前五年增长率约等于利润未来5年增速,考虑自由现金流时需要考虑长期的公司情况,而不是当下时点的情况,这也需要我们对公司经营情况、营运情况、资本开支情况有据可循,对长期自由现金流进行判断,从长期来看自由现金流约等于净利润,可以将净利润看做基期自由现金流,但也并不是绝对,比如移动的资本开支始终比折旧高150亿元,这样就不能简单的将净利润看做自由现金流,而是需要将净利润打折来当做基期自由现金流;

而永续增长率按照个股的成长性分成3%、4%、5%,最低是3%,因为从长期来看GDP增速会维持在3%左右,长远计算将3%,作为底线,若公司成长能力强,发展前景广阔,可以给到4%;

最后便是折现率,通常将十年期国债利率看做无风险利率,而在其上增加风险报酬率便得到折现率,综合来看我们给10%的折现率是比较适中,这也可以平滑掉未来估值的误差;

在我们实际使用自由现金流折现时,把估值当做一个锚点参考,在股价达到0.7倍时买入更有助于平滑掉我们估值的主观性,而在估值达到1.5倍时可以参考卖出,合理运用估值,自由现金流估值可以让我们了解到公司的价值,未来变化的趋势,并不意味着精确的计算出公司的内在价值,估值更有利辅助我们进行投资决策,正所谓无估值,不投资。

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首发于公众号:知常容

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自由现金流的定义:(Free cash flow,FCF),是可自由运用的现金流,是从营运来的现金流量扣减维持现有营运所需的资本支出和税金后之余额。企业可以用这些现金为公司的成长扩充,也可以作为发放股东股利,清偿负债或是预留下来备度过经济萧条期。



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