丸美股份投资价值分析潜力雪球603983丸美股份目标价是多少

国产化妆品前几名该提的都没有提。。。。。柏莱雅丸美最多是国产化妆品前五、前十的品牌,应该和前几名综合对比。。。丸美股份投资价值分析

@旭川雪山 :

@建idea 您怎么看LV的减持??

在2013年LV入驻丸美时候,主要目的并不是参控股,而是以IPO为目的风险投资退出,并且就此签订了对上市退出方面的赌协议的。后来因各种原因,丸美股份2014年提交招股未能成功过会,LV也在2017年与丸美协商取消了投资条款中的对赌协议。

LV的加入,有利于推动丸美资本结构更为合理。LV退出后,如果丸美能够积极推动股权激励改革,将有助于提升长远竞争力。

分享人:@建idea (雪球) 来源:雪球App,作者: 大湾汇价投俱乐部

2020.07.13

感谢多比群主,很荣幸能在我们大湾汇的休闲群里面做丸美股份的投资分享。

丸美股份是今年年初挖掘到的美妆赛道上的优秀标的。首先是看到整个美妆行业在直播电商的带动下高速增长,当时看到了2019年直播电商相关数据,直播电商全行业的总规模到了4000~4500亿,其中阿里分走一半,其他的主要参与者分走一半。直播电商规模高速增长过程中当前最受益的就是国内的美妆行业,当然外资的美妆行业也借助了这一渠道来进行扩展。

正式开始分享之前,我期待休闲群的各位高手多提意见,丸美股份和珀莱雅也是我的重要持仓股,如果有机会估值能降一些的话,我还是想加仓进来一些,所以对其长期增长逻辑的分析研究就非常重要。

期待我们一起交流研究,多提意见,通过挖掘好的投资机会给我们带来好的投资回报和投资收益。本次分享主要通过核心投资逻辑,行业分析,企业竞争分析,估值分析展开。

一、投资逻辑

首先从投资逻辑上来讲,美妆生意处在一个能够持续经营,需求不断升级的行业。受社会文化,消费行为和行业发展沿革的影响,国内美妆80%的消费市场长期被外资品牌占据,随着新商业模式的迭代,本土美妆的头部企业具有经营崛起的机遇,期间可能蕴藏着巨大的投资机会。

基于时代背景,本土美妆行业未来的增长具有较高确定性,并且目前上市的头部企业市占率均不高。发掘出行业中具有未来高回报价值的标的,将会在美妆赛道获得成功投资。

通过研究,丸美股份乘借着行业发展机遇,自身亦有成熟的品牌运营和渠道经营体系。未来业绩的高确定性主要体现在以下几个方面:

一、 美妆属于化妆品大类,国内化妆品消费规模差不多在4550亿,年增速在8%左右。其中美妆行业是2550亿,它的增速要高一些,高达12%。其中彩妆增速24%,当然体量只占1/6。

二、目前我们本土的美妆企业,市占率也在逐年提升。我们平均拉平来看,国产品牌每年市占率提升比例约在0.3%左右。从数据上看,本土的CR20从2009年的7.6%的市占率,提升到了2019年的14.1%,考虑到其中有未上市的百雀羚,伽蓝集团,上海上美增速领头,排除这三家后评估为市占率增加0.3%/年比较合适。

三、丸美股份正在凭借“恋火”新品切入彩妆领域,彩妆本身是整个护肤品里面增速最高的一个细分领域,近年的增速高达24%。

四、它的高增长的确定性也是来自于它的品牌因素,丸美品牌是国内品牌中极少能够定位到中高端的美妆品牌之一。国内美妆上市企业中,丸美股份唯一具有中高端品牌的成功经验。。

五、从整个经营层面来说的话,丸美股份经营也非常优秀,比如说与同行珀莱雅相比有更高的运营资产收益贡献率,更高的单位费用的营收和利润贡献率。,包括其他一些经营方面指标上面,也能看出它更优秀一些。一方面跟他的运营水平有关,另一方面也与他从事的产品所在的细分领域有很大关系。

六、公司经营战略眼光独到,得益于眼妆护肤领域的差异化优势,取得高毛利率和高净利率水平。

以上六点,我认为是丸美股份未来在企业经营上能够取得高成长,我们投资能取得高回报的确定性的根源。

二、业绩预测

业绩预测方面,我认为它未来的营收增速会提高。目前营收增速15%左右,按照净利润率保持不变的情况来预测的话,预计2020年预测营收21亿,净利润6.3亿;2021年预测营收26亿,净利润7.8亿;2022年预测营收35亿,净利润10亿。以此数据来做相对估值的回报测算。由于美妆行业在国内现在是一个高增长的行业,对于行业的高成长性公司,它的估值也会比较高。

我们也看到丸美在过去的历史里——当然它上市时间时间不多,估值在50~60倍水平。如果说未来三年给60倍PE为客观估值的话,按照以上业绩预测,2022年公司市值能达到600亿,与现在相比的话就具有80%的上涨空间。如果说将PE给到50倍的话,那么它就有50%的上涨空间。

当然实现以上增长,我觉得有几个假设是需要注意的:

第一,公司有能力在护肤品和彩妆领域持续扩展新的品牌,这个很重要,因为化妆品的竞争来说的话,越细分它的营销效率是越高的,需求,用户,渠道,品牌诉求,功能定位都很清晰。但同时就面临整个细分市场容量是有限的问题,所以说持续的去扩展品牌和产品矩阵,取得更多细分市场的覆盖是保持较高增速的一个关键因素。国外的品牌也是这样做的。

第二,公司能够在眼部类产品线还继续保持20%以上的增速,包括在护肤品领域的经营能够保持稳定的经营,洁肤类的产品能够取得稳定的增长,就是说把基本盘的增长要稳住不能出现下滑。

第三,在彩妆赛道,他的“恋火”系列产品能够实现预期的高增长。

第四,在直播电商渠道保持过去两年的增速,积极的创新营销模式,保持本土头部企业的营销竞争优势。

当然从目前的投资逻辑来看的话,也有一些不确定性因素,也可以称之为风险。

第一,未来有可能业绩达不到预期的。因为市场对这个行业预期非常高,给的股价估值也是比较高的,如果未来业绩不达预期,那么有可能要杀估值。

第二,就是我们上面提到的,他的在彩妆领域的扩展,特别是目前推广的“恋火”系列产品的增长不及预期,那么也会带来对估值下杀的可能和市场对他增长模型调整的影响。

第三,就是公司新产品的研发不及预期。主要是指他研发上市的时间落后,效率不高,无法持续推出新产品,不能形成有效的产品矩阵以持续开拓护肤品市场细分市场,从而影响长期的业务布局;

最后,如果公司不能进行敏锐的营销变革的话,也有可能在目前渠道和品牌推广方面无法持续的取得优势,因为营销这个事情是一个常变常新的事情,变化非常快,而且在美妆领域,对于年轻人消费属性的研究本身就是一个迅速切换风口的事情,所以公司必须在这一块保持高效率,才能跟上跟得上时代的发展。

对标的投资决策风险,我认为还需要去关注市场风口转向带来的风险。比如说市场突然整个资金面的偏好发生改变,对于整个行业有一些其他看法的时候,以及短期股价上涨过快,大幅回调的一个风险。

三、商业模式

业务及销量增速方面化妆品主要分为美妆、个护和其他,美妆又分为护肤品和彩妆。丸美目前主要就在美妆领域的护肤品和彩妆两个赛道有。丸美股份销量的历史增速是15%,这几年叠加社交电商的红利(电商的红利开始是比较早的,伴随着淘宝起来,特别从去年开始,社交电商的红利在全行业才刚刚开始),我预计丸美未来能比这个增速高一些,在今年和明年再叠加恋火推的比较好的话,能达到25%左右。

价格提升及抗通胀能力方面,美妆产品的抗通胀能力还是比较强的,是有提价的能力,但是它的提价的能力不像消费品一样直接在单品上提,它需要不断的推出更高端的产品来实现它的整体的提价。

客户转换换成本方面,跟品牌与消费者的联系有关系,比方说国外的大品牌的话,客户转换成本还是比较高的。

成本率和费用率高方面,丸美股份毛利润率68%,净利润率28%。目前公司为本土美妆行业盈利能力较强的企业。行业内成本和费用很难降低且有升高趋势,核心问题在于单位费用对于当期营收的贡献和对于品牌价值的积累贡献,如能实现贡献率增加则将成为竞争胜出的关键要素。丸美股份它目前没有什么有息负债,资产结构还是属于一个轻资产的。目前在周转率方面,在现金流入方面都是做的比较好的,基本上经营活动现金流量净额能够覆盖净利润。

其它方面我们在行业分部和企业分部都有介绍。

四、行业发展

美妆行业空间主要还是受社会文化的发展,人均收入的提高,以及整个消费属性的影响,其发展也有好几个阶段。

一直到大概在1900年左右,早期的化妆品从上海开始发展起来,当时有受到洋货的影响,一些民间资本也也开始介入这种进来。比如说在上海的话,当时有一个双妹牌的雪花膏以及一些花露水产品,在民国时期是非常有名的。

解放以后一直到文化大革命结束的70年代,随着社会经济活动的复苏,思想文化也有一些开放了。当时我们国家还是计划经济,流行老三样产品,分别是雪花膏、花露水,爽身粉,这些老三样可能农村当时都没听说过。

改革开放打开国门以后,一些国外的化妆品慢慢进来了,国内企业也进行了“三资”改革。1998年也在上海举办了中国化妆洗涤美容美发产品交易会,不过一直到90年代中期这一段,在国内都没有形成很好的化妆品的产供销体系。

90年代中后期一直到2005年之前,这一段时间主要就是外资在国内大举扩张的阶段,比如像欧莱雅、兰蔻,他都是率先进入中国的,随着宝洁带来的先进营销手段,加上改革开放带来的人均收入的提升,对外资品牌的影响力建立以及外资的生意在中国做的如火如荼有重大的促进作用。也就是在这个时期里,国货化妆品的本土企业慢慢的也开始试水加入竞争了。比如说这个时期丸美股份的创始人孙怀庆,1995年至1998年期间,他担任广东白马化妆品有限公司推广部部长,然后到1998年到2001年,在广州安尚秀化妆品有限公司做执行董事总经理,然后就开始自主创业了。珀莱雅的创始人也是这一时期创建公司的。此后在2006年之后,国产品牌努力地找自己的生存空间,在寻找的过程中,本土企业有意识的先是避开了在大城市与外资品牌正面交锋,话说回来,那个时候正面交锋根本也打不过;选择了在的三四线城市深耕发展,所以说就形成了两元化的格局:国际大牌在一二线城市,本土的品牌下沉到低线城市。

国产化妆品在这个时期的营销还是有很多创新的,例如国际品牌在关注深度分销,专柜渠道的时候,国货化妆品企业更多的关注了这些街边小店,包括夫妻店,零售店等,后来也发展出了CS渠道也就是全体验渠道的这种模式。

后来一直到2016年之后,主要就是在电商时代来竞争了。电商时代以淘宝为代表的传统电商红利,和以新媒体为代表的社交电商红利,是一先一后的两轮最大的电商红利,这两轮红利相继释放,形成一些新的竞争格局:比方说国际大牌我们看到依然强势,但是他们也努力的想往三四线市场去下沉,经典国货这些产品,他本来在三四线做线下渠道,但在电商红利之下,积极地转型电商,转型线上来焕发生机。

新锐的品牌诞生也有很多,并且有的品牌还在向国际的大牌做了一些挑战。在交锋的过程里面,我们可以看到本土品牌是非常顽强的,不管是从企业的经营到品牌的经营,相对来说都是更接地气的。中国的消费市场本来就是一个非常纵深的市场,它从大城市然后到二线城市又到了三线城市,然后到地市及县城一直到农村。本土品牌更多地是来自于接地气的营销以及有效地在低线市场的推广来获得自身的发展。

从2012年到2018年,本土化妆品公司CR20已经由2012年的6家增加到了2018年的8家,合计市场份额由7.6%,增长到14.1%。虽然说看起来本土企业到今天都无法在一线城市跟外资品牌抗衡,但实际上也一直在发展壮大。

我们看化妆品市场潜力和空间的话,目前整个化妆品消费规模是4500亿,美妆是2550亿,其中护肤品是2122亿,彩妆是428亿。整个化妆品行业,特别是美妆行业的成长空间,跟我们人均可支配收入的提高,特别是与社会零售总额的增长速度是息息相关的。但是因所在的细分领域不同增速还是不一样的。从目前来看,社会零售消费品大类里面,有粮油食品,橱窗、鞋帽、日用品、体育、娱乐、家电、家具等,其中化妆品的增速是第二名,仅次于日用品的增速,日用品的增速目前统计下来是13%点多,然后化妆品的整个领域的增速大概是12%点多。所以说总体来看,我们国内的化妆品市场增速还是很高的,成长空间还是比较广的。

中国化妆品市场规模现在仅次于美国,增速明显是高于全球的平均增速,整个化妆品市场上升势头比较好的。同时国内化妆品人均消费仅为发达国家1/6,像日本和美国的话,化妆品人均消费是297和273美元,但是国内人均消费只有45美元,所以随着我们人均可支配收入的提升,整个化妆品行业的未来在国内的增长还是会有一个非常广阔的前景。在整个美妆产品里面,彩妆领域它是增速最高的,它现在目前规模428亿,增速是24%。

化妆品行业这么高的增速,是有一些关键的驱动要素的。第一个驱动要素就是变美的欲望和对衰老的恐慌,女孩从18岁开始,一直到50岁之前,都是这种变美的欲望加衰老的恐慌这么一个过程。所以说基于人性的需求,这个行业不但不会消失,并且还会长足发展下去。正好精细护肤品能够直击消费者的痛点,缓解消费者衰老的恐惧。

目前在护肤品领域,最主要的关注度就是精华、眼霜、面膜等一些产品,普及率和使用频次也正在提高。另外还有近两年新兴的一些爆款,包括冻干粉,抗老精华这些具有较高研发创新能力的品牌,在这一波红利里面也是比较受益的。行业还有一个很重要的趋势,高端的化妆品以及奢侈类的化妆品,现在已经占了50%左右的市场。整个行业在向头部集中,高端加奢侈产品的增长速度比整个行业的增度还更高一些。

为什么会这样?有一些清晰的逻辑呈现出来的:

一是化妆品市场逐渐由基础护肤向精细护肤+彩妆过渡,并将持续带行业景气度持续提升。对这两大品类,消费者更重视功效和设计创新,因此创新力强的品牌更能分享这波红利。

二是,化妆品高端化消费升级趋势逐渐明朗,而外资品牌牢牢占据高端和奢侈市场,短期内地位难以撼动。虽然短期内外资品牌更能享受这波红利,但国货品牌可以通过以下3 条路径分享高端红利:代理国际高端小众品牌,以高端产品线形式拓展高端市场,以及深耕中高端领域与高端品牌形成模糊竞争。因为从18岁到28岁再到38岁,个人的收入也在提高,所以说这个是一个不可逆的过程,同时他的生活圈子交友的方式都决定了,他只能去往高端的去用,他不会从高端用到低端(这是针对大样本来说,个例暂时不考虑);大众化妆品消费向高端化妆品消费转变的过程中,虽然会多花钱,但对于消费者体验度是极大的提升的,消费者一旦转到高端去也是很难回头的;另外一个就是有一个营销方面的高维打低维的这么一个原因。高端产品想增加市占率或者想去扩大市场的话,做法可能相对来说会简单一些,比方说打折促销,或者做电商的一些活动,都是可以实现高打低的。所以说从整个趋势来看的话,高端化妆品在未来还会获得比较高的一个增长。

这样来看的话,就有一个很严重、很严肃、很紧迫的问题出来了,就是本土化妆品企业,在借助这一波社交电商红利给大家带来了营收的增加、利润的增加之后,化妆品企业必须迅速的提高它的研发创新能力,推出比现在更高端的产品上市,不断将产品迭代到中高端的领域,这样他才能拿到下一轮竞争的船票。否则在下一轮中高端的市场打不进去的话,他就很麻烦,而这个也会成为下一轮行业竞争的要点,所以这个事情其实对本土企业变得已经相当紧迫了。

五、竞争格局

从竞争格局上来讲,整个化妆品行业分为美妆、个护和其他三大块。其中其他领域,主要包括婴童护理用品、男士用的化妆品以及香水、防晒用品全部都划进来了;个护的话就是洗发护发用品、口腔护理用品以及沐浴用品,也就是飘柔、海飞丝,宝洁的一些品牌,包括力士、舒肤佳这些品牌;在美妆里面,分为护肤品和彩妆,也就是丸美、珀莱雅等本土的企业参与竞争的领域,也包括外资的企业,有美宝莲、迪奥、兰蔻这些企业。

从行业的格局来看的话,看2018年的数据,中国化妆品市场中,欧美、本土、日韩和其他企业分别占比是43%,21%、10%和26%。但是有一个趋势,截止到2018年的统计显示欧美企业的市占率在缓慢的往下降,本土企业目前占了20%市场,但是在过去10年里面,它的市占率在缓慢的提升;然后其他的一些日韩的品牌市占率基本上就没有太大变化。

从国内企业的市占率来看的话,我们CR10现在占到了大概14.8%,CR5现在占到了10.42%,并且CR10和CR5在过去几年它的市占率都有所上升。实际上这里面也要分开来看,比方说御家汇和上海家化的市占率在过去10年基本上没有变化,然后丸美和珀莱雅在过去10年的市占率是有上升的,但是在前面还有三大品牌,百雀羚、伽蓝集团和上海尚美,他们没有上市,但是从各方面的统计看,他们的市占率上升是更快的。所以说我们看到在每个企业市占率变化的背后,其实是一个研发、产品、品牌,渠道,包括新营销带来的综合的变化。

从品牌方面来说,本土和国际品牌定位不同,出路也不同。本土品牌主要就是吸引低线城市年轻消费者。在这一块本土品牌其实已经走出了一方天地,有一些成功的经验。

从研发上来说的话,国际企业具有先发优势,本土企业正在加速追赶。但是对于化妆品研发来说,实际上是一个需要大量的人力、物力、时间的投入,并且基础研究比配方研究更难的一个事情。所以对本土企业来说,整个研发体系,不是企业自己内部的事情,是整个研发体系,研发链条,研发的配套环境,都是不如国外企业的,这一块都是有很大的短板。比方说国内品牌在部分关键原料和配方研发上面和国外相比是有较大差距的,因为研发有短板,因此在高端市场突破就比较难。

这几年国内的几个头部企业,也在持续不断的去投入研发。我们可以看到像欧莱雅,研发投入就达到了3.5%左右,相对营收的占比还是比较高的。丸美的研发投入也占到了2%~2.5%水平。同时也看到经过这么多年积累,国内日化企业也在学习国际品牌的先进技术,通过战略合作人才积累以及产业链完善方面,也在不断的加速提升自己的实力。

我们看到本土美妆企业,他们越来越重视研发人才的引进,尤其是研发关键岗位的人才,具体请参考下表。国内这些企业还是比较努力的,有了立足之地后已经在人才储备上面去加强这一块的短板。

从产品角度来说的话,我们看到分化的趋势也是很明显的。整个产品领域里面中高端的产品以及彩妆领域,增速都是比较高的。目前中高端的化妆品,他的增速达到了28%多,大众类型的化妆品增速它就只达到了6%多,并且两个体量规模差距也是正在缩小,没有之前差距那么大,在美妆品类里面,整个彩妆领域的增速还是比较高的,达到24%,护肤品领域的增速达到了12%-15%水平。

从整个全球的美妆行业来说,目前都是比较注重扩张的,但是扩张的形式又有所不同。

日韩以内生培育为主,欧美以外延并购为主,亚洲较为典型的美妆集团包括资生堂和爱茉莉等,其品牌构成均以内生培育为主,子品牌具有较强的集团文化特征。

日本美妆集团资生堂旗下有40多个品牌,包括原创约30个品牌+收购约7个品牌+代理少量品牌。1)原创品牌:包括资生堂、CPB肌肤之钥、IPSA茵芙莎等。2)收购品牌:包括三宅一生、SeaBreeze、Nars、BareMinerals、LuaraMercier等。3)代理品牌:集中奢侈香水领域,包括巴宝莉、杜嘉班纳等,代理品牌数量较少。

韩国美妆集团爱茉莉旗下有30多个品牌,几乎全是内生培育的原创品牌。原创品牌包括雪花秀、兰芝、梦妆、IOPE、悦诗风吟、伊蒂之屋等,仅高端香水ANNICKGOUTAL等极少数品牌为收购而来。

欧美较为典型的美妆集团包括欧莱雅和雅诗兰黛等,其品牌构成多以外延并购为主,辅以品牌代理和内生培育,构建多元化品牌格局。欧莱雅集团旗下拥有 36 个多元而互补的国际品牌,其中收购品牌数量达 30+,通过 战略性收购品牌实现全球布局,成长为化妆品行业的翘楚,欧莱雅凭借着独一无二的国 际品牌组合和多元化的产品主张,搭上了全球增长的快车,其品牌布局主要得益于收购外延,除自创品牌巴黎欧莱雅外,其余 30 多个品牌几乎都是收购而来。

国内来说,就是以珀莱雅、丸美股份以及上海家化为代表的国货化妆品上市公司,它目前主要的核心任务还是打造多元化的品类矩阵,包括护肤加彩妆,还有一些洗护的用品;另外就是它需要尽快的向上打通,建立金字塔的品牌矩阵,比方高端加中高端加大众的这种金字塔的品牌矩阵。

从产品角度来说,最近几年一些成功的案例表明,以功效优势来弥补品牌效应不足,可能会成为本土品牌产品突围的一个重要的方向。比方说像主打医药背景的,特别是华熙生物,现在这一块做的就比较好,包括有医学临床专业机构背书的一些功能性产品,更容易获得消费者的信赖。以产品功效化的优势来弥补品牌传播上面品牌上面的信任度不高,去获得营销的优势,不失为一条很好的策略。

从渠道上来看也发生了非常大的变化。百货渠道现在市场份额在快速的下滑,从2010年的56%下滑到了现在的35%。护肤品在百货渠道的下滑也是很严重的,商超便利店也是在迅速的下滑,大概从2010年到现在下滑了一半。

另外我们也看到在传统渠道里面有一个非常专业的渠道,就是专业的美妆店,这个渠道包含了线下的一些全体验店,包括一些专业的功能介绍,使用护理的一些专门店。专业美妆店在传统渠道领域能一枝独秀,市占率保持稳定,主要凭借的还是专业化的服务,打造了一个差异化的体验优势,体验感无可替代,一直还是受到特定人群的喜好。

这几年最大的变化就是社交电商带来的这种新电商的行业红利,引领了整个行业快速的发展。线上整个销售额都在高速增长,渗透率在10年之间基本上翻了10倍。以护肤品为例,其电商渠道的销售额高速增长,增速远高于全渠道的销售额增速,我们从发布各个卖方研报的数据也都完全能看得到,基本上从2010年个位数上升到了2019年的30%-40%。

但是整个线上的渠道也不是一成不变的,竞争是非常激烈的,在不断的迭代更新当中,从最开始的淘宝图文,后来到到种草流行,然后到现在的直播带货,到社交电商的加速成长,也经过了一些演进和自我的一些变革,包括线上的媒体也是不断变革的,像2013年后的微博、小红书,培育了一大批的美妆线上达人,后来各企业又找明星网红代言,这些变化也引起了品牌运营商广告投入方式的转变。

今年的新冠病毒疫情发生以来,更加促进了线上直播带货的受众进一步增加,吸引行业进一步加码直播电商,在疫情最严重的2月份,很多美妆企业、美妆渠道的线下门店都关闭了,但是像珀莱雅、丸美股份的业绩还能获得整体的增长,主要就是靠线上渠道来去拉动的。线上的渠道对于企业的产品有效的下沉到低线市场,获得低线市场年轻群体的接受也是有非常大的促进作用的。能够高效的链接大城市的企业和全国几万个县城和乡镇,主要做法就是将线下门店的导购过程整个搬到线上的直播间一一来做导购转化和讲解。像李佳琦的线上带货直播大家都体验过,都是比较清楚的。另外对于线下的受众来说的话,它也有全新的体验,他可以跟主播来互动,能够满足他们的消费心理需求。淘宝直播数据统计,三线及以下城市的用户占比高达60%,34岁以下的用户占比高达75%。所以说直播带货这个行业确实未来可能是一个非常好的一个朝阳产业,而且还能持续很长的一个时间,他很有可能从社交切入,对整个传统零售的业态形成一个很大的冲击。

被颠覆或者替代的风险评估方面来讲,美妆行业是一个需求确定,持续经营的行业。行业目前还无法看到出现完全替代或者颠覆的新技术或者新产品。但是消费者需求存在升级,社会文化发展等都会影响行业的发展,不能持续创新满足消费者需求的产品和企业存在竞争落后的风险。

六、公司介绍

从行业到公司,首先有行业这种发展的基本格局和竞争逻辑的认知,再来理解公司的业务就显得顺理成章。根据丸美公司2018年的统计数据,在中国的护肤品市场里面,市占率大概是1.1%,排名23位。在本土化妆品企业中,排名第11位,创始人是孙怀庆夫妇。另外有一个重要的信息就是LV集团(Dior的母公司),目前是丸美的第二大股东,2013年以三个亿的价格获得了10%的股权。我们今天看丸美有320亿的市值,相当于他获得了10倍的回报。

丸美招股说明书里面的产品类型是比较简单的,主要就是眼部护肤品、皮肤清洁类产品、护肤类的膏霜乳液、护肤类的面膜,然后就是彩妆类的品牌“恋火”。他的品牌和产品的定位也是比较清晰的,主品牌丸美已经经营了20年,主要目标客户是25~45岁的年轻女性,这个品牌运作比较成功,一直是定位中高端,也是它的主力品牌。同时丸美在2007年推出了春纪这么一个产品,这个产品定位就比较大众化,主要定位目标人群,是18~35岁的青春女性,是一个护肤洁肤类的一个产品。但这个产品它运营不太好,到目前为止增长都是不太理想的。

2017年公司投资了恋火品牌,重金进入彩妆领域,这个领域本身增速比较高,到目前为止,彩妆产品的运营也还是比较好的。公司市占率在过去10年整体处于爬升状态。在整个化妆品品类,从2009年的0.25%提升到2018年的0.6%。在护肤品领域(包含护肤品和彩妆),从2009年的0.5%提升到2018年的1.1%。

公司销售模式主要包括直营、经销和代销模式。销售渠道以经销为主直营为辅,经销模式也是公司传统强势模式。

直营模式主要包含:百货专柜,电子商务平台。其中直营电商平台主要是天猫,京东和其它。

经销模式主要包含:日化店,百货专柜,美容院,电商,商超。

值得注意的是,经销模式又包含了通过经销商向下游销售,经销商采取传统渠道及其他网络渠道进行销售,如日化店、百货专柜、美容院以及除公司直营渠道外的其他网店等。2016年开始,公司还通过屈臣氏和大润发渠道代销公司春纪品牌产品,但由于销售效果不理想,于2017年末与2018年初分别终止与屈臣氏和大润发的合作。

七、财务分析

主要选取了几个可比公司,我们把丸美股份、珀莱雅、上海家化和御家汇这4个公司放在一起,来看它的财务数据。

首先看利润表,珀莱雅和丸美在营业收入和净利润方面保持比较高的一个增长。珀莱雅的营业收入增速达到了30%+,丸美的营业收入增速是15%多,上海家化和御家汇的营业收入稍微低一点;但是在净利润增速方面,珀莱雅和丸美的差距就没有这么大,珀莱雅的增速是35%左右,丸美的增速是24%左右,上海家化和御家汇的增速连续两年都是不是特别理想的。

成本和毛利率这一块,丸美是达到了68%的毛利率水平,在本土美妆领域是领先的,一方面反映出来他自己的产品的价格卖得比较好,另一方面其实也显示出来他的它的核心管理团队的战略能力比较强,能选出来高毛利的行业,并且能把它做好,这就是一项比较重要的一个能力。

基于高毛利的基础之上,丸美在净利润方面领先于同行,它的净利率是28%左右,常年保持稳定,珀莱雅的净利润率是12%左右,上海家化和御家汇的净利润是比较低的,上海家化只有7%左右。

从销售费用率来看,由于行业性质,化妆品公司在销售费用率方面普遍较高,其中御家汇43.15%、上海家化42.18%、珀莱雅39.16%、丸美30.01%。管理费用方面,上海家化占比较高为14.67%,其余三家占比约为6%-8%。

细分销售费用中占比最大的广告宣传类费用,公司的营销投放策略随消费者偏好变化而调整。我们首先看到电视广告从2015年的大概占到全行业45%左右的比例,一直到2018年的时候降到了只剩下15%了,缩水了2/3。但网络广告的费用支出从2015年的占比不足5%,到了2018年的占比35%,相当于增加了7倍,其他的一些费用支出也有一些小的变化,但是总归都没有这两个对比这么明显,相当于实际上2015年做的很大一部分电视广告费用,现在不做电视广告了,我直接搬过来拿到网络上去砸钱了,就这么一个情况。

电商推广费主要指“直通车、钻展、淘客、京准通、京豆”等电商平台推广工具购买费用,公司电商推广费用占直营电商渠道比重的下降,以及直营电商渠道收入增速高于电商推广费用增速的趋势,体现了公司电商投产效率的提升。

从周转数据评估,丸美存货周转效率保持较高水平,珀莱雅基本相当,家化表现平庸,御家汇最弱。

应收账款方面评估,丸美应收账款周转率显著高于同行的原因主要是销售模式不同,丸美长期执行先款后货的渠道合作模式使得其应收周转与同行不可比,同时也说明了其经营质量高于同行,未来营收增速具有销售政策,特别是授信政策的支持空间。珀莱雅和御家汇周转在22此,家化仅约7次,主要原因是产品结构不同。

总资产周转方面行业整体差异不大,御家汇和珀莱雅稍微领先,丸美稍低的原因主要是受营收增速影响。应付账款周转率方面,丸美延迟支付能力最强,表现了领先于同行的合同地位,同时也反馈了公司财务保守的态度。

再看现金流量表这边反映的一个数据,我觉得这个还是比较重要的,销售商品提供劳务收到现金除以营业收入的话,我们叫做销售获现能力。销售获现能力方面,这4家总体上趋势是不断在走低的,这个也说明了可能是为了更快的获得销量的扩张而采取的主动授信政策导致的。总体上来说的话,丸美股份的销售获现能力是没有降低的,它还是保持在平稳的水平,也体现了他比较保守的财务政策。

从 ROE和ROIC来看的话,丸美股份在4家企业中具有较高的盈利能力,它的净资产收益率达到了25.46%。珀莱雅目前是21%,上海家化跟这两个的差距是比较大的,只有10%不到。从丸美股份的ROE和高ROIC来看的话,主要的还是得益于它的净利润率比较高。然后也反馈出来,我们前面也说了,它净利润率的高主要来自于它的毛利润率高,毛利润率高主要来自于它的产品卖的价格会高一些,其实也反馈出来他当年选的这种眼部护肤品赛道,以及现在进入的彩妆品类的赛道,它是非常好的。

公司公告:拟募资投向彩妆/营销/渠道/平台建设,有助丰富产品结构、完善营销渠道和提升管理效率。此次IPO 价格为每股20.54 元,发行数量 4100 万股,募集资金净额7.9 亿,分别投向彩妆产品生产建设、营销网络建设、智慧零售终端建设、数字营运中心建设以及信息网络平台建设。

公司计划将IPO资金的2.5 亿元用于以广州丸美生物科技有限公司为实施主体建设彩妆产能。包括脸部彩妆、眼部彩妆、唇部彩妆等三大类,细分为卸妆膏、卸妆液乳、口红、粉饼等四大类产品。项目主要建设内容包括10 万级 GMP 车间、生产及检测设备购置、人员招聘等。项目拟使用公司已有的生产厂房进行装修使之适合生产的需求,共需要厂房13,400.00 平方米。项目建成后,公司有望实现彩妆产品营业收入达 56000 万元。本项目预计总投资额为25,026.35 万元,建设期为2 年。彩妆市场迅速增长,我们认为该项目的实施有望满足消费者需求、扩充品类,完善多品牌矩阵。

公司在扩张方面,2020年4月,丸美股份与方圆金鼎签订《产业基金合作框架协议》,拟共同设立丸美金鼎化妆品产业基金管理中心(有限合伙),计划总规模10亿元。基金将作为公司产业投资、并购的平台,推进公司快速完成产业链布局,打造产业生态,加快公司外延式发展步伐,提高公司在产业领域内的市场地位。

八、竞争优势

从丸美股份的先发优势以及竞争壁垒和竞争能力来看的话,其实我们复盘过去10多年的经营,我们看到它至少在下面4个方面还是有是有很强的竞争能力的。

一个是它具有中高端产品的运作能力,在本土企业里面就是难能可贵的。今天上市的这本土企业里面,基本上产品都只敢定位在中端或者中低端,而丸美的眼部护肤品丸美品牌是能在中高端领域来成功运作的。当然也是通过了很长时间的积累,做了很多的努力。比方说为丸美弹力蛋白眼精华,在黄金时段播出的“弹弹弹,弹走鱼尾纹”的广告,曾经也一度在腾讯视频、爱奇艺、优酷上面,热门电视剧里面插播这个广告,还聘请形象代言人,大牌的明星代言,不断的去加强推广,包括广告投放热门IP等很多努力,当然这些动作都是非常有效的。

另外一个竞争能力表现在主营产品具有品牌壁垒,就是说不管是丸美还是现在推的恋火,包括虽然说春纪卖的不是特别好,但是目前来看的话,也不能说就是定格了,毕竟还没有到终局,这三个产品品牌,它都还是建立了一定的品牌壁垒的。

另外一个它的竞争力就体现在它很好的抓住了在护肤品领域里的优质赛道,即眼部护肤品的赛道,并且形成了全品类的布局和竞争的差异化,它具有一个差异化的竞争优势。从产品结构来看的话,眼部护理产品主要包括眼霜、眼膜,眼部精华,其中眼霜占的市场份额更大一些,所以说整个这一块的市场增长还是也是比较好的。眼霜的产品也经过了多次的迭代升级,从2007年开始一直在不断的升级,现在升级到了第5代弹力蛋白眼精华素,定价500元以上的价格,这应该跟兰蔻、雅诗兰黛这些产品在价格带已经有交叉了。

这其实也体现了我们提到的第一点,具有中高端品牌的成功的运营能力。但是从另外一方面说的话,现在也相当于是到一个瓶颈,如何在下一步通过研发推出更有竞争力的产品,或者就是说升级到第6代第7代不断升级产品。总之越往后向的竞争压力也是比越大的,如果能突破,整个的空间就会打开,也就会在本土企业里面获得更好的发展。

另外公司法人竞争能力也体现在渠道上面,从丸美近20年的经营来看的话,在渠道上面建立了完善的渠道体系。我们刚才也说了,目前线上线下都有进入。线下的不管是日化4S店,还是包括它的美容院,都是一个特色的渠道,他有一套成熟的完整的渠道运营体系。另外一个他自己和经销商的渠道,他也在不断的下沉,在渠道下沉过程里面,其实就考验整个公司团队以及经销商团队的渠道管理和渠道经营效率能力。从这一方面来看的话,它也具有很好的渠道管理能力。从具体的渠道管理动作来看的话,一个是制定比较合理的销售目标,另外一个用返利来控制和拉动销售目标的增长,以及控制销售节奏。返利政策相对来说在行业里面比较比较适应行业的发展,也比较有竞争力。再一个就是在选择渠道方面也是比较慎重的,它主要从经销商的资金实力、运营经验,渠道网点这几个因素来选择渠道。其实我们说的渠道管理是从大的方面来说,就是渠道的数量和渠道的质量,数量也是最多的,质量也是最好的,则整个渠道网络肯定强一些,但是到具体的管理动作,又是个非常细枝末节的事情。丸美也会经常给经销商开展定期的培训,让大家保持一个很好的一个战斗力,跟公司的配合各方面也会比较好一些。

公司对经销商的优化和考核也是比较全面的。对于传统渠道划分区域来经营,划片考核,不断激励渠道向前发展,建立完善有考核、有返利的激励机制,然后还有培训的赋能支撑,再加上本身自己的销售团队就在严格筛选渠道,总体上渠道建设在行业里面比较好的。公司在募投计划里面也说了,将投入2.58个亿建立1个营销总部,6个区域营销中心,18个营销分布及网点这样一个强大的覆盖贯穿全国的营销网络。他做这个事情的目的主要还是为了精细化的管理渠道以及快速的下沉,重点建设省级以下的二三线以下城市,以及低线城市的渠道、核心商圈来拉动他的营销推进。

另外一个我们其实也可以看到,公司在直营领域其实扩展是蛮高效的,特别是直营电商,这个领域扩展是非常高效的。我们看他从2015年到2018年,线上营销领域广告费用的迅速增加,以及线上领域高的增速拉动,就可以看到丸美是具备线上渠道爆款打造资源和能力的公司。电商渠道自建设以来,一直维持在30%以上的高增速,截止到前年底的话,线上渠道营收已经占比达到了42%,线上运营实力也在不断增强,它这个线上占比就包含了自营的线上占比以及它的经销商的线上占比。另一个2019年3月他会更换到跟壹网壹创合作,然后壹网壹创现在也上市了,拥有非常丰富的品牌电商运营经验。

从丸美股份所在产业链的情况来看,它在产业链中扮演一个品牌商的角色,从整个美妆行业产品来说的话,研发和品牌占据了两个大头,其中品牌是最有话语权的,也是获利能力最高的一个位置。

公司业务跟他的管理团队的治理也是分不开的。现在行业里面大家普遍认为丸美的股权结构还是有点不合理,因为孙怀庆夫妇两个一股独大。从丸美历史的经营来看,其经营是比较平稳的,没有出现大的经营波动;另外一个我们看到他的管理团队选细分领域的战略能力是比较强的,当年选择美妆领域,并且明确定位在眼部护肤品领域,才有了今天我们分析到的这么多优势。这种方向性的选择,一定是与一把手相关的。当然从LV投入进来以后,包括上市以后,它的股权结构和公司治理方面会带来一些改善,总归是比以前在这一块公司治理的风险要降低一些。

九、估值分析

在估值这一部分的话,现在整个美妆领域,包括丸美、珀莱雅,上海家化的估值都上来了。目前给估值的话是比较尴尬的一件事情。我们从商业本质和投资逻辑上来讲,任何业务它都是可以用DCF这个模型来去做绝对估值的。但同时我觉得用相对估值法对高速增长期的企业进行测算的话,也有利于把握一些市场的机会。

所以说在估值部分给了绝对估值作为安全边际的参考,然后给了相对估值。从WIND里面导出的历史PE的数据一直停留在40倍到60倍的水平,从相对估值角度来说的话,历史PE我们如果看到它是在50倍左右的话,那么当前PE它是在60+,所以说相对来说是高估的。

从横向来对比,选取丸美、珀莱雅和上海家化来对比,实际上分为两段,在2020年1月份之前,我们看到整个上海家化的估值都没有起来,然后珀莱雅的估值相对高一些,丸美的估值是在中间的。然后从1月份以后,珀莱雅和丸美的估值都在往上提,上海家化的估值整个随着行业的估值提升。可以看到,在过去的9个月里面,整个美妆行业的估值升上来了。这主要是随着全行业享受直播电商带来的红利叠加,整个行业竞争预期改善,然后资本市场在上调估值体系的一个结果。

在估值部分我们最重要的是要做一个未来三年业绩的一个预测,业绩预测的话我参考了大多数研报给出来的方法来做了分部业务加总。招股说明书披露丸美股份渠道分为直营和经销以及代销这么三部分。当然代销渠道的话,在2019年他就没有做了,但我们可以做一个参考,然后主要就是直营和经销。直营的话它有百货专柜,有自己的电子商务平台,还有其他的一些直营的渠道。经销的话主要是日化店、百货专柜、美容院以及经销商的电子商务渠道。总体上算下来,基本上它过去增速都是相对保持在15%左右,那么按照整个分部加总评估下来,大概在2020年大概能够做到20~22个亿左右。2021年大概是26个亿左右;如果我们预估他在未来两年继续在直播电商领域能够高于行业平均增速,并且品牌矩阵扩展在2020年和2021年都有所突破,同时彩妆领域的恋火产品能够复制当年丸美的传奇,卖得比较好的话, 2022年预期能够达到和珀莱雅现在一样的增速,也就是30%的增速,营收达到35亿。这样的话按照它的目前的净利润水平评估下来,净利润分别在2020年达到6.3个亿,2021年达到7.8个亿,2022年达到10个亿。

同时我们我也按照他的产品做了分类加总,就是把他的产品拆分开来,评估它的增速,做了分类加总,例如眼部类产品的增速,基本上能够保持在15%左右,洁肤类的低一些,保持在12%左右。护肤类保持在膏霜乳液和面膜同加在一起保持在15%左右,彩妆领域的话给一个较高增速,给到25~30%。那么基本上评估下来以后,跟我们按渠道的分部加总下来的结果是差不多的。

支撑以上营收和净利润实现有几个前提:

假设一:a) 公司彩妆产品“恋火”有望成为新的爆款彩妆产品,提升销售收入。且彩妆具有高毛利,能够提升利润水平。

假设二:b) 公司有进一步扩充产品矩阵的规划。公司有继续研发推广上市中高端产品的规划。如能实现,未来三年将持续提升营收和利润水平。

假设三:c) 全行业社交电商和线上直营业务正在高速增长,丸美股份做为头部企业已经有完善的电商运营能力,预测未来三年能够高于全行业增速,持续获得电商红利。

我们前面说了丸美股份的经营画像,实际上他选了一个好的赛道,但是又有相对保守的财务政策、经营政策以及它的授信政策。经营上既有进取不足的差距,又有稳健抗风险能力较强的优势。从这一次新冠疫情来评估对他经营活动的影响,能够看到一些经营上面的特征反馈。

2020年Q1,丸美股份实现营收3.70亿,同比增长1.53%,归母净利润1.19亿,同比下降1.14%。

2020年Q1,珀莱雅实现营收6.08亿,同比下降5.25%,归母净利润0.78亿,同比下降14.72%。

2020年Q1,上海家化实现营收16.65亿,同比下降14.80%,归母净利润1.19亿,同比下降48.89%。

2020年Q1,御家汇实现营收5.71亿,同比下降34.03%,归母净利润0.03亿,同比下降489.79%。

从化妆品类的需求来看,疫情考验是对各家企业线上经营能力的一次检阅,2020Q1的经营结果也是企业组织能力反映。平时财务制度比较保守,经营内生动力强劲的企业能够释放出更多潜力,在疫情影响下的经营数据表现更好。

我们说从化妆品的品类的需求来看,疫情好像是对各家企业线上经营能力的一次检阅。丸美为什么能够同比增长(净利润只是下降了1%多点,营收是同比增长的),实际上也就能代表了组织的执行力是很强的,转型能力变革能力也是比较强的,能很快的抓到线上的这个机会,所以说Q1的报表应该是企业组织能力的一个反馈。像丸美股份平时财务制度比较保守,经营内生动力强劲的企业,就能释放出更多的这种抗风险的潜力。在疫情影响下,经营数据表现的相对就比较好。实际上从疫情本身来说的话,对整个行业的需求是没有什么重大改变的,不管是是丸美表现好一些也好,也还是珀莱雅、上海家化、御家汇,表现的不如他也好,都不能改变长期的预期水平,包括长期的行业的估值水平。

按照DCF模型进行绝对估值的合理区间预测,基于以下假设:

a) 2019年国内化妆品行业增速达到12%,其中美妆增速高于化妆品大行业增速。假设以目前2550亿规模评估,分别以保守8%,中性12%,乐观15%的增速评估,假设未来能够增长10年,则美妆行业规模达到保守5000亿,中性7500亿,乐观10000亿。取7500亿中间值测算。

b) 取7500亿做为中性评估,25%做为终值平均净利润率,则行业净利润达到约1875亿。以净利润做为自由现金流的替代值,取g=4%,WACC=8%,终值折回的价值为22000亿。

c) 2019年丸美在美妆行业市占率0.7%(以全市场2550亿测算,前述有研报给出市占率1.1%,估计为统计口径不同。),目前整个护肤品行业国货每年市占率大约上升0.3%(未来可能有加速),假设未来10年,丸美做为美妆头部企业,假设保守市占率不提高,则企业估值为154亿,中性市占率每年提高0.3%,连续5年,估值为550亿,乐观每年提高0.3%,连续10年,则为880亿。

d) 因为DCF两段模型中终值占比90%以上,所以忽略第一阶段价值,折算为安全边际。公司目前估值320亿来看,市场的逻辑可以认为完全否定保守因子,落在中性因子和乐观因子之间。

基于此,可推断以下风险需要特别关注:

a) 国内美妆行业是否能够持续保持10%+的行业增速,一旦因为外界原因导致行业增速下降可能导致公司估值模型调整。

b) 公司能否在美妆行业持续提高市占率,即公司能否在未来至少保持20%-25%以上的营收增速,如果营收增速掉在20%,特别是15%以下,甚至低于行业增速,可能立即导致估值预期从中性调整为保守。

c) 公司在彩妆领域,或者美妆行业的高毛利领域能否继续保持优势并不断扩张,即能否保持净利润率在25%,如果长期净利润率评估不达预期水平,估值模型会调整。

以下进行相对估值测算:

预估2020年/2021/2022年净利润总额为6.3亿/7.8亿/10亿。因直播电商行业红利预计能够持续带动国内美妆行业的高增长,因此从去年开始美妆行业标的估值一直被调高。基于全行业高增速预期的基本情况,给予60倍PE的合理估值,则2022年市值有望达到600亿。截止2020年7月2日,市值336亿,具有三年总回报达到80%的可能。

同时如果给予50PE合理PE,则总回报降低为50%。

相对估值面临的风险与绝对估值的假设条件与风险因子相同。另外一个就是如果真的全面牛市来临,全市场的估值水平提高的话,对他的有正向作用。当然如果是相反的话,那么对它的估值就有不利因素。另外有业绩因素的变化,一个是有新的更高端的产品研发上市,会催生股价向上,恋火品牌在彩妆领域取得成功,会催生股价向上,包括有并购新品牌的消息放出来或者并购成功,包括开拓新的营销渠道,都会促进股价的向上,也带来股价的弹性。

风险的话前面就已经讲过很多了,这里就不重复了,时间也过了很久了,都已经快两个小时了。讲的有点罗嗦,其实今天的分享主要的内容就是这些,在这个过程里面,简单来讲就是丸美股份标的,我觉得要抓他的核心的投资逻辑的话,一个就是看他营收和利润改善之后,从长期的角度来看,它的研发和新产品新品牌的推出能不能跟上预期的节奏,这是一个很重要的观测;另外一个从短期来看的话,他的彩妆产品恋火,能不能推广成功?能不能建立很好的品牌?如果这个产品能做成功的话,那么在短期来说的话,会以它的营收增速带来很大的帮助。

因为目前在赛道来看的话,国内这几个品牌,大家市占率都很低,可以预期在未来三五年的,从资本市场的角度来说的话,都是要看规模增速的,如果营收增速太慢的话,一定也是给不了高估值的。

今天的我就分享到这里,也欢迎我们休闲群的高手批评指正。

整理人:顺流逐波 大湾汇价投俱乐部

校对人:转角掉坑里 大湾汇价投俱乐部

$丸美股份(SH603983)$

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