长周期下个股投资逻辑优质C端消费公司的投资吸引力股票池构建

@BMBX半梦半醒 :

行家啊,投资还做笔记,比上学还辛苦呢

无聊才码字。巴菲特买了一颗熟透了的苹果,然后赚到了无数的金苹果。。。来源:雪球App,作者: 摩天杂谈

声明:个人投资笔记,不作为投资建议。

经过一年多的陆续整理,投资方法论小结的工作基本完成差不多了。

前期的工作一来是把前十二年的投资经验教训做了回顾;二来是基本构建了未来十年二十年要践行的投资体系,包括选股逻辑和股票池构建、分仓组合和“重仓+博弈”交易体系。希望既能搏取稳健收益,也能玩得有趣。

后期主要的工作就是对投资体系修修补补了,另外就是结合个股做价值逻辑分析,尽可能多覆盖一些好的标的,不断完善股票池,不然摩天考股系列无股可考就不好玩了。偶尔还是要有点花样才行,也是不断拓展自己知识面的过程。

今天的笔记还是希望继续提醒自己尽可能聚焦C端消费品牌公司的长周期投资机会。

目前重仓的两个公司 $复星医药(SH600196)$  和 $人福医药(SH600079)$  都是医药股,虽然都是类大消费,但不是家庭日常消费,相对还是受制于行业政策和医保压力。假如医药股能叠加科技创新,以国内庞大的市场支撑和国外市场拓展预期确实还看不到天花板,但是只押注医药还是感觉安全性不足,手头的两只股基本上达到自己设定的市值目标之后,目前的计划是选择至少两只大消费公司押注。

前面的摩天考股系列实际上已经涉猎不少好公司,试仓一年半年的公司也不少,基本做到心里有数了,只待合适的调、加仓时机。后续我会反复检视长周期下的个股投资逻辑。

什么是长周期?我的定义就是五年十年,相当于未来相当长一个时间段。

长周期内能够安心持股的前提是什么呢?就是企业经营业绩要是弱周期、无周期的,能持续保持稳定的增速。后续投资要相对集中在优质成熟公司,盘子都不会太小,三五百亿是起步数,千亿尤佳。这样上规模的公司面临的市场竞争态势相对是可预期的。如果存在显著的业绩周期性,假设需求端是相对稳定的,那周期的根源无非在于产能变化及产能变化引发的市场竞争态势变化。

大部分公司都面临同质化产品竞争市场,产能集中投放意味着价格下跌,竞争加剧,产能稳定市场需求持续放大,产能不足,竞争环境松弛,价格稳定上升。产品市场竞争基本决定了行业玩家的周期性业绩变化。投资同质化产品竞争市场上的公司品牌,需要重点关注企业经营的抗周期性。

优秀的企业总能找到抵御周期的办法,比如全产业链布局,比如增强品牌美誉度和议价能力,比如行业并购整合,比如强化精细化运营能力降本增效。

少部分公司能够实现与众不同的差异化经营,让自己成为市场上唯一的寡头或者唯二的寡头,或者在同质化的市场占领绝对的品牌高地。这样的成就取决于非凡的战略定位能力和管理运营能力。

$安琪酵母(SH600298)$ 在干酵母市场上基本上就是唯一的寡头存在,因为第二名离它的差距实在是有点远。并不是因为绝对的技术垄断导致了这样的格局,而是产能布局、成本管控和市场运营都达到了相当的高度。

白酒市场品牌众多,哪怕酱香型酒也不只几十上百个有规模的品牌,即使如此,贵州茅台还是在同质化的市场上占据了绝对的品牌高地。既有历史原因,也有历届管理层努力经营的原因,当它的品牌牢牢地占领顾客心智之后,细分市场领域品牌垄断地位非常牢固。

面向B端的公司一般来说议价能力偏弱。大家想想做华为、苹果的供应商一定是比较难掌握议价权的,尤其是低附加值的加工型供应商更是难。同时,除了市场竞争因素,B端公司受宏观经济环境的影响更多。面向C端的消费品牌相比之下更容易形成持续的品牌溢价。上游的竞争性供应商和下游的海量客户共同决定了C端品牌一旦形成,有比较强的盈利能力,成本往上游转嫁的能力较强,C端提价能力较强,消费者价格敏感性较低。海天味业、晨光文具都具备这些特征。

做个小结,长周期下C端消费品牌的投资吸引力主要表现在以下几个方面,我融合成几条评价标准吧。殊途同归,观察视角不一样,表达的意思基本一样,这里就不讲求十分的严谨了。

一,预期固定资产持续投入要求低,或已经过了主要固定资产投入期,或持续进行固定资产投入不会带来年度业绩大幅波动。

为什么要观察固定资产投入水平呢?因为较少的后续固定资产投入意味着产品毛利有逐步提高的空间,同样的产线能容纳足够的边际收入增量。

类似安琪酵母这样的公司后续固定资产投入仍然是必不可少的,但是相比马上即将要实现的百亿级市场体量来说每年几个亿的固定资产增量投入相对可控,不会导致高额的财务费用和周期性转固压力。

另外一个公司,类大消费的高毛利建材公司——伟星新材,持续多年高额分红,完全没有啥固定资产投入需求,而且产能还有释放空间,所以你看它的报表现金流非常优秀。

二,毛利高,有品牌溢价,有定价权。

面向B端的大宗商品供应商大部分是没有什么品牌溢价的,除非形成绝对唯一的寡头垄断,否则价格战一定会打到底。投资大宗商品公司确实要谨慎。

这个案例我们可以观察金禾实业,硬生生花费几年时间来打价格战,直到对手认输出局,一家公司基本垄断全球主要市场供应。

面向C端的高端消费品牌容易获得定价权。前些年比较流行的营销理论——定位理论,就是专门探讨如何构建能够占领顾客心智的品牌营销体系的。C端用户基本都是带有个性化情绪释放欲望的个体,专业的定位和优质的服务很容易与个人消费欲望形成有效情绪共振。

还是以伟星为例,作为个人消费者,笔者完全不关心水管的材质差异,你说好就行。但我会特别容易认可伟星新材的品牌。这个品牌印象来自于综合的信息,越是看到伟星能保持高额的毛利越是觉得这个品牌值得选择。贵的就是对的。这是很常见的一种情绪共振。我会因为明知道伟星的高毛利然后拿着这个数据去跟经销商谈价吗?NO,因为那样太LOW了。

三,需求刚性,产品有持续生命力。

这是之前文章提到的C端大消费产品市场主要特征。我们预计酱油醋、酵母、白酒、牛奶、猪肉、圆珠笔、纸巾、家庭卫生消杀产品、日用家电等C端消费品普遍具有可持续的产品生命力。相比之下,我们看同属于C端消费行业的交通工具、消费电子市场,产品形态就不太稳定,消费者品牌漂移特快,普遍喜新厌旧,产品价值基本上来说在一个不算很长的周期内都无法预测和评估。我们还有人记得十年前主导市场的手机品牌吗?最近看到一则消息,说是重庆力帆到了破产边缘,基本上算是回天无力了,只能说一声叹息。它背后实际上就是传统摩托车、汽车行业必须面对的时代命运。投资这些行业要获得特别的回报真的很难。我们不能光眼看特斯拉就要成功了,要知道马斯克经历了什么样的磨砺啊。可能前年此时,他和他的公司还是做空者的乐园和市场众矢之的吧。

对于投资来说,确定性永远优于偶然性。

巴菲特买了一颗熟透了的苹果,然后赚到了无数的金苹果。

投资好的消费品牌,就怕看不到,不怕晚。

常识反复说,才是常识。

注:笔记于2020年8月19日,首发于“摩天杂谈”公众号。

@今日话题

#价值投资#    #2020下半年投资策略#

风知, 欲诚其意者,

先致其知, 而后修心正身,

以良知看纷繁世界分外清明。

风知系列致力于向大家持续推出天风研究精选投研成果,唯持续积蓄方能有备无患,愿一起知者不惑。

本篇为您讲述天风策略刘晨明团队建立的财务选股模型背后的逻辑体系和不断优化模型的全过程,欢迎点击下方链接电脑登录,获取来自策略团队的财务选股模型。

http://tf-strategy.com/login

当前情况下,板块的轮动加速很可能是个常态,同时外围的复工进展和中美关系的演绎,我们也无从把握。于是,遵循制胜策略,寻找中期相对高的确定性,就成了规避短期不确定性的最好办法。

在 中期行业配置的制胜策略:如何应对板块加速轮动? 我们认为,要选出未来一年能够大概率跑赢的行业,应遵循以下几个 核心要点

(1)未来一年景气度水平(扣非利润增速或者营收增速)在全部 A 股中的相对高低是最关键因素。

(2)扣非增速虽然下滑,但仍然是全部 A 股中相对更高的,那么和行业大概率仍然能够跑赢(比如去年增速 100%,今年 80%)。

(3)平稳增长的行业或者个股,比如 20%增速上点配置,如果估值太高,则无法获得超额收益。

我们认为以下三个方向可以获得超额收益:

方向一:中长期产业趋势,包括 【数据中心】、【 5G 基础设施】、【软件国产化】

方向二:政府资金(预算内资金、特别国债)投向的民生和防疫领域,包括 【医疗器械】、【疫苗】、【医疗信息化】、【环保】

方向三:老旧小区改造和房地产竣工产业链,包括 【装饰建材】、【家具家电】、【楼宇设备电梯、电表等】。

投资没有百分百的事情,如果我们每次都站在大概率的一边,并且厘清其背后的基本面逻辑,那么长期来看,胜率会相对更高一些。

今年Q2开始,与往年类似的情况也开始出现,微观流动性和风险偏好都开始不如Q1。宏观流动性大部分时候边际上不能继续扩张、微观层面成交萎靡,对应市场风险偏好明显下降,于是市场给予当期业绩的权重更高。

估值和盈利哪个更重要?

对于不同类型的资金,相对收益or绝对收益、中短期资金or长期资金,估值和盈利的理解不同,侧重点和有效性也不同。经过大量的数据和模型回测,我们得到以下结论:

(1)相对收益的视角,景气度决定排名,大部分时候与估值几乎无关。

(2)绝对收益的角度,估值的位置决定了股价上涨的空间。

(3)长线资金的角度,是均值回归的逻辑,除了要买到好公司,还要买得更便宜。

如果加入增速这个指标,那增速VS.ROE,哪个更能决定投资收益 通过 ROE 与增速交叉分组的涨幅规律发现,高收益有两种可能:一是高增速+不太低的 ROE;二是中等增速+较高的 ROE。

从投资收益率的关系式来理解:

① 中短期视角对于处于上升阶段的成长行业,在多重因素的作用下,增速可以不受可持续增长约束,这种多存在于高增长的科技股里。

收益率 = 利润涨幅 + 股息率 (假定估值不变)

② 中长期视角:当行业进入稳定增长期,一般长期持续的增速水平相对较低,此时,投资收益率由 ROE 和分红比例决定。

收益率 = 利润涨幅 + 股息率 = ROE*(1-分红比例)+ 分红比例/PE

中短期爆发力强的成长型公司,此时 G 更重要(对应【景气】指标);

ROE 稳定较高但增速相对较低的稳定型公司,此时 ROE 更重要(对应【价值】指标)。

在后面讨论在市值、持续性、财务造假的问题时,我们在一些限制条件下,会对【景气】【价值】【高分红】三个组合再次进行讨论(请参见在如何用好ROE指导投资? 加入市值限制、盈利持续性判断以及财务造假模型指标 )。而此次截至 4 月 30 日, 19Q3 景气、价值和分红三个选股组合的收益率分别为 32.9%、19.3%和 2.4%,相比沪深 300 的超额收益率分别为 33.9%、20.3%和 3.4%。

在19年中报披露后,我们对选股模型做过三方面的优化:加入市值限制、盈利持续性判断以及财务造假模型指标。

第一,分别针对三个组合的不同定位,加入各自的选股市值限制。

(1)景气组合:目的是寻找增速较高且加速增长的公司,对盈利趋势严格要求。市值限制为:剔除行业市值分位后30%的个股。

(2)价值组合:要求盈利能力较强且长期稳定,允许一定幅度波动。市值限制为:剔除行业市值分位后50%的个股。

(3)分红组合:要求持续高分红且盈利稳定较高,放宽对盈利趋势严格向上的要求。市值限制为:剔除行业市值分位后70%的个股。

第二,以“g>ROE*(1-d)”强化对盈利持续性的判断。

估值低不是买入理由,同样估值高也不是卖出理由,关键是要结合盈利趋势进行判断,关于此逻辑更详细的分析可参考 财务视角的最优选择 如何用好ROE指导投资? 等报告。

如何判断ROE的趋势?

分子盈利的增速就是净利润累计同比增速(用g代替)、分母净资产的增速可用前一年的ROE*(1-d)(d为分红比例)。 因此,如果一个公司的增速g>ROE*(1-d),那么中短期来说ROE有较大的概率能够得到提升。

第三,加入财务造假识别模型的阈值判断。

我们针对1994-2018年因财务造假被处罚的A股进行计量分析,建立了一个可用阀值判定是否造假的预测模型,模型预测准确度75%左右。

模型从资产异常、现金异常、盈利异常和非财务指标四个层面设计22个变量。 在10%显著水平上,对造假模型解释显著的变量为:应收变化率、存货占比、软资产比例、带息负债率、货币现金异常、前一年是否亏损、是否再融资、股权集中度、机构持股比例、X21是否更换事务所、审计意见。

每个财报期,若个股的模型拟合值高于阈值(0.0038),则认定为有造假风险。我们将模型拟合值加入到选股模型中,这就能进一步帮助我们挑选资产优质且潜在风险小的公司。

我们从基本面角度建立起一个财务指标选股体系。在中,主要总结了三个方面的内容:

1、历史牛股的ROE有什么特征?

历史上的牛股,不仅有较高的ROE水平,更重要的是其ROE趋势通常也是向上的(一阶变化率)。

2、ROE如何决定公司估值水平?

ROE若能长期维持稳定甚至趋势向上,背后反映的是公司有很强的成长性。那么对于不同ROE水平以及变化趋势,又该如何估值定价呢?

  • 潜在ROE决定了估值水平;若ROE下台阶,则对估值的侵蚀相当明显。
  • 高ROE公司估值要大幅高于低ROE公司的估值。
  • 成长股若后续ROE能上台阶,则当前也可给较高估值;但对于过高的估值仍要谨慎。

总之,ROE的绝对水平高低很重要,但更重要的是其变化趋势(平稳或向上)。

3、以ROE为核心的财务指标选股体系的三种选股策略

  • 景气组合 :核心在于寻找盈利增速较高且加速增长的公司。
  • 价值组合 :更侧重于考查盈利的稳定性。
  • 高分红组合 :持续高分红且盈利趋势平稳。

在财务视角的最优选择 中,阐述了从财务指标角度,以往不同经济周期里,哪些指标能抗周期。从行业层面看不同宏观环境下,抗周期行业的特征及选择;从个股层面分析,财务指标分组表现与涨幅的关系。

1、相似的宏观背景下,抗周期行业的特征

  • 抗周期行业的选择关键在于把握行业景气的边际变化。
  • 行业景气变化核心是 ROE 的趋势变化。

2、面对多变的市场风格,不变的是追求个股的盈利边际向好

  • ROE 绝对水平的高低,对选股的作用不能贯穿始终。
  • 盈利能力是影响股价的核心因素,指标:ROE 环比(最有效)、扣非增速环比、毛利率环比,能穿越周期。
  • 估值:PE/PB/PE 分位/PB 市场低迷时期相对有效。
  • ROIC:绝对或相对值变化中,有效性不如ROE。
  • 选择ROE较高且趋势向上的好公司最重要,估值需结合个股及行业情况进一步判断。

在构建以 ROE 为核心的财务指标选股体系之后,我们在不同市场环境下, PB-ROE 的再讨论 中着重说明针对不同市场环境,PB-ROE 指标参数的调整。

1、 ROE 滞后于估值又决定估值水平

  • 盈利指标的滞后性:ROE(TTM)滞后于估值。
  • 潜在的 ROE 水平决定估值。若 ROE 下台阶,则对估值的侵蚀是相当明显。

2、PB 提供市场底部的安全边际

  • 股价上涨动力来自于公司预期的内在价值大于当前的市场价格。
  • 估值的安全边际来自净资产的变现能力或清算价值。
  • 行业 PB-ROE 角度看,低估值且盈利较好的为上。

3、不同市场环境下, PB-ROE 参数的再设定

  • ROE 趋势回升在上涨或下跌市场环境中都是有效的指标。
  • 低估值可以提供一定安全边际

总之,ROE与 ROE 趋势是选股模型的核心,估值条件加严( PB 分位),提供一定安全边际。

权益市场最关心的企业盈利能力指标莫过于反映权益资产回报率的指标 ROE,高ROE 的公司代表盈利能力强的“好公司”, 叠加PB 因子的 PB-ROE 模型代表“便宜的好公司”。好公司”与“便宜的好公司”,谁更胜一筹? 我们着重讨论三个问题。

1、怎么理解“好公司”与“便宜的好公司”

关于“好公司”:ROE 是衡量“好公司”与否最好的度量指标,ROE 的提升主要通过业绩高增长来实现的。

关于“便宜的好公司”:ROE 高的公司,理论上 PB 一般也较高。PB 反映的是资产( BV)的溢价,而PE 反映的是预期(EPS)的溢价,PE 下降可能伴随着PB提升,但并不一定意味着“贵”需具体结合盈利质量( ROE)来观察。理论上以低价买入高质的“高 ROE+低 PB”组合最好, 可认为是便宜的好公司。

2、ROE 策略和 PB-ROE 策略分别在个股层面及行业层面应用的有效性

以2009 年为回测始点,分别从个股层面和行业层面构建了 ROE 与 PB-ROE策略组合,有效性又是如何呢?

个股层面:

  • ROE 策略和 PB-ROE 策略相比沪深 300 均有显著的超额收益。
  • ROE 策略具有高收益低风险特征。
  • 2016 年以来的蓝筹行情中, ROE 策略和 PB-ROE 策略表现相当。
  • 通过 ROE 和 PB-ROE 选股,并结合现金流和资产质量对 ROE 策略选出的股票池进一步分析,可排除一些有经营困境或盈利走弱的公司。

行业层面:

  • 行业 ROE 策略中,白电、银行、饮料制造三个行业每期的 ROE 都排在前 20%。PB-ROE 策略中,以大金融与公用事业为主,这些行业估值相对便宜且盈利也较高。
  • 行业 ROE 策略的超额收益的分层并不明显,超额收益最高的行业组合并非 ROE 最高的组合, 而是 ROE 处于 20%-40%分位的组合。
  • 行业 ROE 策略表现好于 PB-ROE 策略,但 2016 年后均跑输沪深 300, ROE 策略和 PB-ROE 策略在行业层面的有效性不显著。

3、长期表现出较高的盈利水平个股和行业

个股:

  • ROE 策略入围次数前十:贵州茅台、格力电器、 华东医药、 承德露露、双汇发展、 洋河股份、 德赛电池、 宇通客车、 青岛海尔和大华股份。
  • PB-ROE 策略入围次数前十:宇通客车、青岛海尔、格力电器、江铃汽车、荣盛发展、 建设银行、 九阳股份、福耀玻璃、 兴业银行、工商银行。

行业:

  • 行业 ROE 策略中,长期持续盈利能力较突出的白电、银行、饮料制造、汽车整车、电子制造。PB-ROE 策略中,估值相对便宜且盈利也较高的银行、地产开发、铁路运输、高速公路、汽车整车、保险等行业。
  • ROE 处于中上水平( 20%-40%分位) 的组合收益率最高,主要是以盈利较稳定的行业,电气设备、医疗器械、基础建设、服装家纺、高速公路、旅游综合、机场、生物制品等

那么,如何挖掘盈利强、可持续、估值合理的好公司?

1、构建以 ROE 为核心的财务指标体系

  • 针对单一ROE 指标的不足之处,加入以下指标:ROE 趋势分析(毛利率和净利润增速的变化)、 ROIC 和负债率分析、净经营现金流、商誉占比、 PE/PE 分位或 PB/PB 分位。
  • ROIC是盈利能力补充指标 ,有意义的成长:ROIC 超出 WACC 的成长。
  • 盈利持续性 :1)ROE 趋势为核心,结合毛利率与业绩增速变化来分析;2)大盘指数、行业指数、个股,其长期走势与 ROE趋势均一致;4)毛利率的变化早于 ROE 的;4)净利润增速的考量更看中拐点的变化。
  • 排雷指标: 现金流、负债率、商誉比。

2、财务指标选股策略的回测分析。

  • 建立财务指标选股体系,寻找盈利高且趋势确定向上的标的。
  • 改变组合的单因子来探讨其有效性。 盈利质量:限制高 ROE+低负债率条件下,ROIC 指标在选股模型中可不考虑;盈利趋势:ROE(TTM)连续两季度回升是有效的指标,净利润增速和毛利率回升可强化趋势判断;资产质量:商誉比、 负债率和现金流是必要排雷指标;估值:使用 PE 值或 PB 历史分位,旨在先选好公司,再选买点。

金融领域的对外开放,将带来更多的外部竞争压力,但放眼未来,这可能是中国经济转型、融资方式转型、金融供给侧改革浪潮背后的巨大推动力。同时,这也是倒逼中国资本市场加快完善法律、法规、各项机制和制度建设的重要契机。

金融对外开放如何重塑A股“定价体系”?

这要从一个教科书上常见的估值模型说起。

在可持续增长模型假设下,PE和PB估值均可由ROE和增速G推导得出。其中,股息支付率d,贴现率r。再由PB=P/BV、ROE=EPS/BV、P=EPS*d*(1+g)/(r-g),可推导得(一阶段永续增长):

另一方面,可持续增长率(不增发新股但可增加债务)的极限速度是由ROE和股利分配政策决定的,以期初权益计算:可持续增长率g=ROE*(1-d)。也就是说,上述模型中“d”(股息支付率)高低,隐含了roe的大小。这就意味着,不管是PE、还是PB的定价模型,都由ROE和g两个变量所决定。

这一看似简单的结论,在A股历史上的 “定价体系”中,大部分时间都是被忽略的。因为,A股历史上的大部分时间,我们一直给短期业绩增速的爆发力(g)的权重太高,而给长期稳定的ROE的权重太低。

但是,这种传统的理念正在被颠覆,“定价体系”重塑的长期过程已经开始。而其背后是内、外部因素的双重推动:

其一,内部因素:中国从增量经济到存量经济的过渡,即盈利扁平化的过程。

其二,外部因素:中国资本市场全球化的过程中,外资以不变的斜率持续流入。

从长期角度来看,A股投资者结构变迁的过程很可能才刚刚开始,A股“定价体系”迁移和重塑的过程也仍然还有很长的路要走,而中国金融市场不断超预期的开放力度,恰恰是一个重要的推动力。

最后,我们利用前文展示的理论定价模型,做一些演算。这些计算不一定能够准确衡量某个公司的具体估值,因为模型的很多假设相对苛刻,但是我们可以做一件事情,就是在相同的条件下,横向去比较每一类型公司谁的估值应当更高。

过去两年,天风策略主要围绕ROE进行了一系列的研究,并最终落地了以ROE为核心的选股模型。

向前看,在经济波动率下降、产业结构转型、资本市场对外开放的宏观背景下 ,A股正在进行着三个层面的变革,这些变革可能看不到显著的拐点,但是似乎每天都在发生:

——利润向头部公司集中、消费升级和科技创新、外资流入和估值定价重塑。

对于投资来说,传统的 “周期规律”、“均值回归”等分析方法都可能弱化, 因为资产价格的影响因子及弹性都有本质的变化。

一场定价体系认知的“革命”方兴未艾 简单的从穿越周期的投资逻辑、估值定价的重塑以及定价因子的变迁、不同赛道的消费品行业的定价体系等角度,阐述我们的思路:

1. 穿越周期的投资逻辑:ROE的三个维度

(1)短期维度:短期看主要净利润增速。短期涨幅大小与增速高低强正相关。

(2)中期维度:中期看净利率趋势,以及背后的产业周期。

(3)长期维度:分红和回购可强化ROE长期维持高位的能力。

长期来看,不断增加的分红和回购,很大程度可以使得公司的ROE水平抵抗住更大的短期盈利增速波动,从而市场对盈利的关注点可能会更偏向于持续稳定的ROE,而忽视中短期的增速变化。这也是我们下面将讲到的“定价体系”的重塑。

2. “定价体系”的重塑及“定价因子”的变迁(可参考前文 金融对外开放如何重塑A股“定价体系”? )

第一,“定价体系”的重塑。在A股历史上的大部分时间,我们一直给短期业绩增速的爆发力(g)的权重太高,而给长期稳定的ROE的权重太低。但是,这种传统的理念正在被颠覆,“定价体系”重塑的长期过程已经开始。

第二,“定价因子”的变迁。一是估值定价的焦点由短期的增速g到长期稳定的ROE及红利再投资收益率。二是定价模型中的贴现率,利率的下行以及外资的流入都会使得投资者降低对回报率(贴现率)的要求,这可能进一步使得高盈利或高分红的行业和公司的估值体系往上迁移。

3. 消费时代与不同赛道消费行业的定价逻辑

首先,美股市场的长期投资回报率,给我们一个最好的指引,消费行业长期领跑市场,其中以日常消费和医疗保健最为突出。进一步,美股市场的消费行业长期跑赢的背后逻辑,盈利起到核心作用,既有高且较稳定的ROE也有较高的股息率。

最后,我们讲一下最为核心的问题,即对于消费行业,如何确定估值模型中的永续增长率的问题。这个问题的解决方法,我们认为:一方面,可对照美股市场消费行业的长期增长率和ROE中枢。另一方面,可通过不同类型消费行业的长期CPI水平来确定永续增长率。中国进入了消费时代已是共识。长期来说,选择涨价能跑赢CPI的行业更好,而这类行业主要集中在必需消费品行业。

天风策略团队介绍

刘晨明策略联席首席分析师,南开大学国际金融硕士,先后任职于华泰证券、安信证券、天风证券从事策略研究,主要负责大势研判和行业比较研究

李如娟中山大学金融硕士,工学学士;先后任职于广证恒生、中银国际和天风证券从事行业和策略研究;目前主要负责行业比较

许向真厦门大学金融学硕士,保险学学士,主要负责政策跟踪和行业比较

赵阳伯明翰大学货币银行金融学硕士,南开大学金融学与行政管理双学士,先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究,目前主要负责专题研究和行业配置

吴黎艳武汉大学会计硕士,会计学学士

研之正道

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