高瓴重仓凯利泰在行业的地位发展前景翻倍潜力凯利泰是做什么的

@三只猴子 :

老哥,凯利泰目标价多少,翻倍吗?

你看高瓴资本投资的泰格医药和大博医疗就可以了。

高瓴资本买入凯利泰的逻辑是什么,我想跟着买入并长期持有,大家有什么高见?

老师好,看了您的分析,非常中肯有价值,能不能给推荐个适合中长期持有的股票啊?谢谢啦

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今天说的是可以穿越牛熊的超级赛道中——医疗器械…我国医疗器械行业目前处于高成长时期,中国已经成为全球医疗器械的重要生产基地,在多种中低 端医疗器械产品领域,产量位居世界第一。最近20年, 中国医疗器械行业进入黄金发展期。2016年总体销售 规模占全球市场的14%左右。来源:雪球App,作者: A剑舞飞扬

我国目前医疗器械市场的特点:
企业规模偏小,行业集中度低 ;企业研发投入低,创新能力弱 ;中高端市场国产市占率低 ;中小型设备国产市占率相对较高。

针对医疗器械未来的增长点很多。
随着我国人口老龄化程度的加速上升,65岁以上人口对医疗检查的需求更大;药占比限制、药品零差率、 破除以药养医等政策有利于检验科室收入增长;分级诊疗推动基层市场放量;国家鼓励社会办医,民营 医院对各类设备的需求越来越旺盛;无论从内因还是外因来看,我国医疗器械市场处于较好的发展环境, 驱动行业需求持续增长。

所有的增长点中,我认为国产替代是未来几年器械行业的主旋律。

今天医疗器械细分下的骨科耗材——凯利泰

凯利泰成立于2005年,成立之初公司主要从事骨科植入物的研发、生产及销售工作,是椎体成形微创手术产品的主要  提供商,公司于2012年登陆创业板。2014年公司收购江苏艾迪尔,成功拓展脊柱与创伤等医疗领域,2018年收购美国  Elliquence公司,开拓骨科能量平台新领域,公司坚持内生与外延并重的未来发展战略,通过内在研发以及不断的收购重  组,公司产品线从成立之初的单一脊柱产品,到目前覆盖骨科创伤类、 脊柱类、关节微创、运动医学等多领域的骨科医用  高值耗材产品线,产品品种齐全,覆盖面广,未来公司将以关节镜手术系列产品为切入点,重点发展运动医学领域骨科微  创产品,重点打造凯利泰与艾迪尔双品牌骨科创伤产品线,同时,积极拓展普外微创、运动医学等医用高值耗材领域,借  助多年累积的骨科渠道资源,以期实现骨科产品销售额的快速增长。  依据公司的各项业务的经营情况,公司主要包含如下业务:

1、椎体成形微创业务

凯利泰自成立以来主要从事椎体成形微创介入手术系统的研发、生产和销售,产品主要用于因骨质疏松导致的椎体压  缩性骨折的临床微创手术治疗,具体包括经皮椎体成形(PVP)手术系统和经皮球囊扩张椎体后凸成形(PKP)手术系统。  公司一直致力于为骨质疏松导致的椎体压缩性骨折患者提供优质临床治疗方案,通过不断努力,公司率先在国内实现了顺  应性椎体扩张球囊导管的国产化,打破了跨国公司的产品技术垄断,并大大的降低了产品价格,使更多的患者受益。

骨水泥是一种用于填充骨与植入物间隙或骨腔并具有自凝特性的生物材料,系公司椎体成形微创介入手术的重要植入 物,2016年公司与意大利公司TECRES S.P.A合资设立的上海意久泰医疗科技有限公司,引入意大利公司TECRES S.P.A的先  进骨水泥产品及技术,共同研发市场新产品,这一举措对于建立完善骨水泥等骨科内植物材料产品线有着极为重要的作  用,有利于拓展公司在医疗器械领域的战略布局和技术积淀的加深,为公司未来在骨科领域内建立完善生物填充材料的相  关产品线奠定基础,目前该合资公司的各项业务筹备工作正常开展。

2、创伤类或脊柱类骨科植入物业务

全资子公司艾迪尔主要从事于骨科三类植入材料及人工器官、二类矫形外科(骨科)手术器械的研发、生产和销售,其  主导产品有:髋关节假体、骨水泥、钛网、椎体融合器、脊柱内固定、交锁髓内钉、解剖型接骨板、金属接骨板、金属接  骨螺钉、金属股骨颈固定钉和捆绑丝等系列外科植入器材及人工器官以及相配套的专用手术器械包,该些产品主要用于骨 科创伤类或脊柱类骨科手术的植入物。

凯利泰成功并购艾迪尔后,将凯利泰与艾迪尔大骨科类产品线及销售渠道等逐步进行优化整合,并坚持以更优质的产 上海凯利泰医疗科技股份有限公司 2020 年半年度报告  10  品,更真诚完善的服务,满足客户的需求。报告期内,公司顺应医改形势,不断优化销售模式,完善营销体系,加强营销  队伍的建设和管理,进一步进行精细化的区域管理,增强公司整体的核心竞争力,形成健康的可持续发展的市场营销和渠  道拓展能力,保证核心业务的持续增长。

3、低温射频业务

结合公司多元化发展的必然需求,实现医疗器械高值耗材平台型公司的发展战略,2018年8月,公司完成收购  Elliquence,LLC100%股权。Elliquence, LLC是一家专注于高频低温、解剖(单极)和凝血(单极和双极)技术开发和生产  的美国公司,目前主要从事手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售,产品主要用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间  盘撕裂,公司的技术平台同时可广泛运用于骨科、脊柱、神经外科、整形外科和疼痛管理等领域。此次的并购将有助于公  司进行产业整合,促使公司在骨科设备领域开拓新的业务板块,并与公司现有的骨科产业互相整合,相辅相成;在市场运  营方面,也可借鉴标的公司现有的医疗设备渠道资源,丰富现有的经销商资源,避免并购资源与现有资源的冲突,增强公  司的盈利空间;通本次收购,公司将取得跨科室、多应用的手术能量平台技术,并结合公司目前的产业布局,进一步开拓  广阔的市场空间。

4、运动医学业务

2013年公司通过代理低温等离子射频消融产品,开始涉入运动医学领域,并组建了运动医学事业部,开始重点布局运  动医学产品线研发,近年来公司持续加大对运动医学的投入,多款产品陆续获批,公司于2017年12月取得了带线锚钉Ⅲ类  《医疗器械注册证》,带线锚钉用于软组织从骨性结构撕脱或撕裂的修复手术,适用于骨与软组织的连接固定。此外,公 司目前亦持有关节镜螺纹套管、医用冷光源、医用内窥镜摄像系统等二类医疗器械注册证,上述注册证涉及产品主要应用  于关节镜手术中,医用冷光源主要供医疗机构为内窥镜摄像系统观察人体体腔的视场区域提供观察用照明;医用内窥镜摄  像系统主要用于内窥镜手术中,与硬性内窥镜配合使用,将体内手术区域成像并显示在显示器上供医生对疾病进行检查、  诊断及外科可视操作。运动医学作为公司重点布局的领域,公司未来将持续加大投入,为公司长期发展储备增长动力。

5、医疗器械贸易业务

近些年来,公司继续加强在医疗器械流通领域的布局,加快销售渠道公司的建设,推广多元化的医疗器械配送服务平  台。一方面扩展并完善公司的产业链覆盖,整合公司与核心代理商的资源优势,实现良好的协同效应;另一方面继续使公  司渠道下沉,为公司其他新产品的市场投放创造先决条件,进一步提升公司在医疗器械销售领域的市场占有率和市场影响  力。未来公司一方面将顺应国家医改政策,向大型三甲医院积极开展“一票制”销售模式;另一方面公司加强和大型医药  商业流通集团的战略合作,公司与国药控股医疗器械有限公司共同投资设立国药控股凯利泰(上海)医疗器械有限公司,  导入现有业务中的区域分销平台业务,建立具备高标准的区域性医疗器械分销配送平台,为合资公司的下游经销商提供分销  配送服务,凭借国药品牌和资金优势,以及公司产品线资源优势,以工业商业相结合,借助区域代理商资源,积极与各类  医院合作开展医疗器械GPO业务,加强覆盖全国主要大中城市商业及终端客户的一体化营销网络。

护城河解析

1、公司是国内脊柱微创领域优势企业

(1)公司设立以来,一直深耕骨科微创领域,尤其是脊柱微创领域的发展。公司核心产品椎体成形手术系统经过十几年的  发展,已经形成了全系列产品解决方案,在行业内领先位置稳固,和各大医院、行业专家、下游经销商形成了稳定的长期  合作关系,产品得到了医生和患者的广泛认可。在目前医疗体系改革,医疗资源逐步下沉的发展趋势下,公司椎体成形产  品近年增长快速,并从原有的三级医院市场逐步开拓到地方医院市场,打开了广阔的市场空间。

(2)公司完成收购Elliquence, LLC100%股权后,借助于凯利泰原有的脊柱微创资源,Elliquence快速推进在国内的进院工  作,同时,获益于美国保险覆盖,Elliquence产品在美国市场销售收入增速扩大。报告期内,公司已收回Elliquence 在中国  的代理权,更多Elliquence在美国已取证产品正在国内进行注册。未来,公司将进一步完善Elliquence相关产品的学术推广  和医生教育工作,加快美国产品在国内的注册速度,同时推广Elliquence相关产品在其他科室的适应症以谋求更广阔的市场  空间,进一步夯实公司在脊柱微创领域的龙头地位。

(3)自2015年开始,公司与意大利TECRES.SPA成立合资公司,从事骨水泥产品的研发生产,该合资公司的骨水泥系列产  品将陆续获得产品注册和上市,这些产品包括脊柱骨水泥,高粘度骨水泥,抗菌骨水泥,关节骨水泥等。这些产品的上  市,将进一步丰富公司的产品线并提高产品的核心竞争力。 上海凯利泰医疗科技股份有限公司 2020 年半年度报告  13

(4)经过公司10多年的发展,公司在脊椎微创领域,在产品,渠道,专家资源,医院覆盖,研发储备,国际合作等各个方  面均在行业内占据优势地位,产品销售覆盖2000多家医院,属于国内细分领域龙头,竞争优势明显。

2、公司在运动医学领域布局前瞻

未来公司将运动医学作为下一个核心发展的战略方向,多年来不断在运动医学行业开展布局。公司目前已取得带线锚钉、  关节镜手术系统、运动医学植入物等相关产品注册证,其中带线锚钉销售收入实现快速增长。2020年3月9日,公司与上海  利格泰原股东在上海市签署了《有关上海利格泰生物科技有限公司之投资协议》。公司出资人民币6,000万元对上海利格泰  进行增资,增资完成后,公司持有上海利格泰11.215%的股权。利格泰致力于提供运动医学整体解决方案,其管理团队在  运动医学领域有长期的实践经验。利格泰在国内运动医学领域技术领先、产品线丰富,交叉韧带固定系统和前交叉韧带重  建系统已获批国内三类注册证,同时还有多个运动医学产品处于注册阶段。未来公司会继续在运动医学领域进行自主研发  和生产,并通过投资、并购等方式不断扩大运动医学产品线规模,未来公司希望成为国内运动医学行业的领先企业,旨在  为运动损伤的预防、诊断和治疗提供整体解决方案。

3、公司具备丰富的产品推广经验

和传统骨科类产品制造中心、价格优势、进口替代的发展逻辑不同,创新微创产品的市场开拓需要大量的学术推广,医生培训教育等工作。公司从设立以来,一直专注于椎体成形产品的市场推广,从零开始起步,不断的进行市场和临床培训  教育,在整个推广过程当中,公司一直保持行业的龙头地位,同时也积累了大量的专家资源,推广经验,代理商渠道。公司的发展大大推动了整个椎体成形手术在中国的临床开展,公司成功的产品推广经验是公司的核心竞争力,公司能够将这  种竞争力不同程度的运用到其他创新产品的推广中去,以目前公司收购的Elliquence产品和公司大力发展的运动医学产品为  例,这些产品目前在国内市场都属于刚刚起步阶段,公司具备的产品推广经验未来将逐步在这些产品上验证,会大大推动  公司的快速发展。

同时,国际方面,公司开始建立完整的产品国际化推广战略,以美国市场为例,公司于2019年完成了对Axis360  Surgical, Incorporated的投资,公司作为领投方通过认购Axis360 Surgical,Incorporated新增发的A类优先股的方式对该公司进  行投资。Axis360 Surgical, Incorporated是一家专注于脊柱和骨科医疗技术的初创企业。该公司通过整合美国的创新、研  发、质量控制和中国的高效生产供应链体系,以外科医生的需求为中心,和外科医生紧密合作,致力于提升相关疾病的治  疗结果。公司通过对Axis360 Surgical,Incorporated的投资,有助于公司丰富在美国的客户资源,提升在美骨科产品的推广力  度。同时,也有利于对Elliquence公司的深度整合,丰富了公司获得收益的渠道。

 

4、股权激励彰显公司信心,加速布局运动医学打开中长期成长空间

公司年初推出了对董事长的大额期权激励,根据期权激励目标,2023 年公司  净利润将有望达到近 8 亿元。本次激励有望充分调动公司管理层积极 性,彰显公司对未来 4 年业绩的信心。报告期内,公司出资 6000 万元  增资利格泰生物科技获得 11.2%的股权。利格泰在国内运动医学领域技  术领先、产品线丰富,交叉韧带固定系统和前交叉韧带重建系统已获批  国内三类注册证,同时还有多个运动医学产品处于注册阶段。2020 年上 半年凯利泰运动医学收入 576 万元,随着疫情好转下半年预计收入将大幅提升,参股利格泰将进一步增强公司在运动医学领域的增长潜力,打  开公司中长期成长空间。

中报点评:

2020 年上半年公司实现营业收入 4.9 亿元,同比下降 14.5%,实  现归母净利润 1.2 亿元,同比下降 22.4%,实现扣非净利润 1 亿元,同  比下降 27.9%。   Q2 单季度业绩有所提升,期间费用小幅上升。公司 Q1 业绩受疫情影  响下滑严重,单季度实现营业收入 2.3 亿元,同比下降 21.8%,实现归  母净利润 5036 万元,同比下降 30.8%。实现扣非净利润 4243 万元,同  比下降 37.6%。Q2 单季度实现营业收入 2.6 亿元,同比下降 7%,实现  归母净利润 6903 万元,同比下降 14.8%,实现扣非净利润 6231 万元,  同比下降 19.5%,业绩下滑幅度显著收窄。公司 2020 年上半年销售费 用 1 亿元,同比增长 2%,销售费用率 22.11%,同比上升 3.59 个百分  点,主要是市场推广及专业服务费用和人工支出略有增长所致;管理费  用 5665 万元,同比增长 32.17%,管理费用率 11.66%,同比上升 4.12 个  百分点,主要是报告期内股权激励支付费用所致。

疫情影响核心业务 H1 表现,Q2 逐渐恢复:受新冠疫情影响,终端医  院门诊量和手术量大幅减少,医院诊疗服务减少,导致公司核心业务销 售受损。上半年 PKP/PVP 业务实现收入 2 亿元,同比下降 16.2%;  Elliquence 业务实现收入 4613 万元,同比下降 22.5%;艾迪尔实现收入  8279 万元,同比下降 8.3%。随着二季度国内疫情形势好转,终端医院  骨科手术量开始逐步恢复,公司主要产品作为高需求可择期的手术耗 材,预计下半年各项业务销售收入将显著回升。

从上面2020年6月30日十大流通股东图中可以看出,高瓴资本并没有减持,坚定持有,最近股价下杀,就是是因为受新冠疫情影响业绩下滑,好企业就是要买在市场错杀时,像不像当年塑化剂危机的茅台。

另个多说一句,高瓴资本是目光是长远,再看他投资的泰格医药,从定增后股价涨了多少,不用我说了吧。

医疗器械板块过去是增幅较快的子行业,借助国家利好政策以及外部环境因素,我认为未来5到10年任然是投资的黄金赛道。尤其是具备国产替代实力的公司,低位就是上车的机会。

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@今日话题    @雪球达人秀    @雪球访谈    #医疗器械#   $凯利泰(SZ300326)$   $大博医疗(SZ002901)$

$凯利泰(SZ300326)$ 看长期搞价值投资的,你就看企业全面的业务布局,看凯利泰的业务有几块,有什么发展的趋势、优势和打算;看凯利泰的长远经营,看企业的进取心如何,大家都知道20/21/22/23年,四年对董事长的股权激励目标,这不是乱定的,是疫情发生以后定的,要给3000万股的,所以董事长不会不要的,至于可行不可行,我们的判断都外行,董事长最清楚面对的行业整体情况,最清楚企业目前的情况,最清楚能做到什么地步;而且两大国际投行要定增他,那是看中了他的经营业务上的东西的,即使定增不成,他看上的东西仍然在。看短线的,你就看短期内的波动,了解一下短期的因素有哪些,影响有多大:看看波动幅度,已经下跌了近26%;那他连续下跌多久了?从开始一个月,短期一周多了,一般这样就会反弹了;成交量在底萎缩多少了?已经连续几日下到2%以下,一天比一天少,正常都是3%以上;还有KDJ日线和周线都到何位置了?周线日线支撑怎么样?30周线和120线现在是很大的支撑。最可怕的是,拿着企业的长远经营因素,说短期的波动,拿着短期的因素说企业长远经营,这类人是什么不懂的,怎么能挣钱。。。

我们的观点:

公司此轮上涨并非只是简单的估值低+滞涨,背后真正的逻辑是:公司管理改善显著+业务布局理顺+大骨科战略布局复合行业发展趋势+公司自身稀缺性突出、行业龙头地位稳固。

我们认为,这波上涨仅仅是估值的初步恢复,但估值仍显著低于行业同行(2020年大博医疗25%的增长对应30倍估值,凯利泰30%的增长仅对应24倍估值),后续估值仍有较大修复空间。另外,考虑到公司战略布局的稀缺性、自身行业地位以及未来三年净利润30%的年均复合增长,公司内在价值的再发现将助力凯利泰进一步享受估值溢价。

当前公司97亿市值对应2020年估值仅24倍,参考骨科同行及公司自身基本面大幅改善,公司2020年估值保守可站上35倍(40倍也正常),2020年目标市值150亿以上!!!

核心逻辑

一、董事会重组,公司进入新的发展阶段:2019年公司完成董事会改组,董事会成员和管理层人员一致,公司在决策层和经营层理念趋于一致,公司发展进入新的阶段。

二、业务聚焦大骨科,稀缺性日益突出:2018年公司剥离易生科技(支架)、收购Elliquence(微创治疗腰间盘突出),加码运动医学布局,公司现有业务聚焦大骨科领域。脊柱微创治疗复合未来发展趋势,凯利泰作为国内先驱,龙头地位稳固;运动医学布局更是契合了习主席对全民健身的重视。微创+运动医学稀缺性突出。

三、核心业务加速增长,业绩进入稳健增长期:1)PKP/PVP加速增长,由2016年以前的15%-20%提升至30%,我们预计2025年中国椎体骨折人数将超过300万,若达到美国40%的微创治疗率,2025年PKP/PVP手术量将达到120例,是目前不到40万例的3倍;2)elliquence美国于2018年进入医保后2019H1实现70%增长;中国每年腰间盘突出治疗手术量预计百万级别,当前椎间孔镜手术仅10万例,渗透率极低,公司收购Elliquence后将助力中国市场增速由20%提升至30%;3)艾迪尔经过两年的调整,2019H1实现15%增长,恢复行业平均水平;4)运动医学于2018年开始贡献收入,预计2019年收入可达2000万元,三年后收入有望过亿。

以下报告内容来自我们8月25日公司深度报告:

凯利泰(300326):聚焦大骨科领域,战略布局稀缺性突出

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投资要点

投资逻辑:2018年管理层实现重组,业务聚焦大骨科领域,未来战略发展清晰。PVP/PKP于2017年后加速增长,由原来15%左右提升至30%以上。国内脊柱微创治疗渗透率有3-4倍提升空间,Elliquence有望借助公司平台加速打开市场。脊柱微创+运动医学布局稀缺性突出,未来三年公司内生业务有望实现年均近30%增长,当前估值显著低估。

Elliquence产品空间广阔,脊柱微创技术稀缺性突出。2017年国内腰间盘突出出院人数高达73万人,较2016年增长13%,治疗需求旺盛,椎间孔镜技术作为治疗腰间盘突出的新术式,受到医生广泛认可,2018年国内手术量约10万台,潜在市场有5倍提升空间。鉴于公司长期专注于脊柱微创领域,拥有丰富的学术推广经验+渠道+医院资源, Elliquence产品有望借助公司平台加速打开市场。凯利泰作为国内椎体成形术的先驱,最早以三级医院起家,通过学术推广打开市场空间,在脊柱微创领域具有极强的稀缺性,收购Elliquence将进一步加强公司在骨科微创领域的竞争力,助力公司长期稳健增长。

PKP/PVP业务加速增长,艾迪尔有望恢复行业约15%的平均增速。椎体成形术经过长期的学术推广,近几年由三级医院向县级医院下沉趋势显著,PVP/PKP产品于2017年后呈加速增长趋势,由原来15%左右的增长提升至30%以上,亦是佐证了行业加速发展趋势。另外,艾迪尔经过2017、2018年调整后,2018年下半年已逐步恢复增长,预计随着公司持续的整合改善,艾迪尔有望恢复行业约15%的平均增长水平。

高增长低估值,脊柱微创+运动医学布局前景广阔。2018年公司核心业务呈加速增长趋势,业务聚焦大骨科领域后,预计未来三年内生业务年均增长有望保持30%左右。公司脊柱微创+运动医学布局均处于国内领先地位,其中运动医学有望借助公司丰富的产业资源抢占行业发展先机,为公司长远发展奠定基础。整体来看,我们认为公司未来几年战略布局十分清晰,业绩将进入稳健增长阶段,参考骨科领域同行,公司当前估值显著低估。

盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.9亿、3.9亿和4.9亿元。考虑到公司经营层面改善,业务布局前景广阔,维持“买入”评级。

风险提示:核心产品或大幅降价、Elliquence整合或不及预期、商誉减值风险。

1外延并购打造大骨科平台,业绩步入快速发展期

1.1业务聚焦大骨科领域,微创治疗布局大有前景

公司成立于2005年,2012年6月登陆创业板,随后通过一系列外延并购,公司业务得到快速拓展。2018年公司管理层实现重组,剥离易生科技,收购美国Elliquence,战略进一步聚焦骨科医疗器械领域,推动公司加速实现大骨科领域的全面布局。

公司围绕大骨科领域,目前已形成了脊柱微创类、骨科植入物以及运动医学等多领域布局,战略发展清晰,未来成长空间广阔。

2018年涌金投资通过股权协议转让方式获得公司6.96%的股权,成为公司第一个大股东,另外ULTRA TEMPO LIMITED持有公司6.5%的股权,董事长袁征、副总经理王正民和卫青梅共同控制的欣诚意投资持有公司5.93%的股权。

公司目前无实际控制人,涌金投资2018年受让了除董事长袁征之外其他主要创始人的股份,成为公司第一大股东,打造了以总经理袁征为核心的管理团队,在公司经营决策方面有很大改善,对Elliquence的并购以及剥离易生科技等大运作也体现了新管理层在决策效率方面的大幅改善。

1.2 收入结构持续多元化,业绩进入稳健增长阶段

公司业绩状况:公司借助内生和外延,业绩实现了快速增长,2018年收入规模达到9.3亿元,归母净利润为 4.6亿元,其中出售易生科技对当期利润贡献较大,若剔除易生科技整体影响、非经常性损益以及中介费用的影响,2018年实现归母净利润2.1亿元,同比增长44.1%,2019Q1归母净利润和扣非净利润分别实现了48.9%和61.7%的快速增长,公司将迈入正常的持续增长趋势。

公司主营业务结构:2010年公司收入主要来源于椎体成形类产品,2014年公司收购艾迪尔后,脊柱和创伤类产品成为另一大核心收入来源,2015年控股易生科技,2017年收购宁波深策,2018年收购美国Elliquence,公司收入结构日益丰富,呈现多元化发展。

2018年收入结构中,椎体成形类产品占比约38%,脊柱和创伤类占比18%左右,贸易类业务占比32%,Elliquence收入占比5%左右。我们预计,剥离易生科技后,公司将进一步聚焦骨科领域,椎体成形类、脊柱和创伤类、Elliquence将成为公司核心收入来源。

盈利能力:公司核心业务骨科类(主要是椎体成形类、脊柱和创伤类类产品)毛利率经过前期下滑后,2017年开始小幅回升,公司产品整体毛利率受并购等因素影响,波动较大。我们预计,随着公司主营业务进一步聚焦,公司毛利率有望稳中有升。

2Elliquence聚焦微创治疗领域,有望借助公司平台加速放量

Elliquence成立于1999年,是一家专注于脊柱微创治疗领域的公司,主要从事手术能量平台及高值耗材的研发、生产和销售,产品可用于治疗椎间盘突出症和疼痛性椎间盘撕裂等,同时可广泛运用于骨科、脊柱、神经外科、整形外科和疼痛管理等领域。

公司产品销往北美洲、亚洲、欧洲、南美洲和非洲等地区。2015年至2018年,公司收入端由9310万元增长至约1.3亿元,净利润由3710万增长至约0.5亿元。其中,2017年收入增速放缓、净利润有所下滑,预计主要系公司战略调整部分业务所致,2018年业绩恢复快速增长趋势。

中国作为Elliquence最大的单一市场,2018年销售占比近50%,且保持较为稳定的增长速度,考虑到中国脊柱患病疾病基数庞大,我们预计,Elliquence产品在中国市场有继续保持快速增长。

卫健委数据显示,腰椎间盘突出疾病患者出院人数近几年快速增长,2017年出院人数高达73万人,增长率为12.7%,其中县级医院的出院人数占比持续提升,一定程度上反映了腰间盘突出治疗需求的快速提升,尤其是基层患者的需求更为旺盛。

相关文献显示,2016年中国脊柱内镜微创手术占整个脊柱手术的比例仅约10%,预计2018年渗透率接近15%,参考美国的发展趋势,我们预计2025年中国脊柱内镜微创手术占比将超过50%,较目前有3-4倍的提升空间。

Elliquence公司的脊柱微创治疗产品与凯利泰的PKP/PVP产品均是应用于脊柱外科领域,且属于脊柱微创手术中较具代表性的两种术式,在销售渠道、学术推广、临床科室等多个方面具有较强的重合性。我们预计,Elliquence脊柱治疗产品有望借助凯利泰多年打造的平台,加速打开国内市场空间。另外,考虑到Elliquence和凯利泰均是国内脊柱微创细分领域的领导者,两者合并将进一步加强公司在骨科微创治疗领域的竞争力。

美国市场作为Elliquence另一个重要市场,未来发展前景亦是十分广阔。2010年美国脊柱微创手术占整体脊柱外科手术的比例仅为1/6左右,2016年已提升至1/3,增长十分迅速,2020年占比将超过50%,预计还将进一步提升。Elliquence作为美国脊柱微创手术领域的领先企业,2017年获得医保支持后实现了加速增长,体现了广阔的市场前景。

此外,Elliquence还拥有跨科室多平台产品的技术储备,临床领域范围不断拓展,尤其是产品在中国的应用目前仅局限在骨科领域,有望借助凯利泰在中国市场的资源,持续开拓更为广阔的市场。对于凯利泰而言,通过收购Elliquence,取得了跨科室、多应用的手术能量平台技术,并结合公司目前的产业布局,将进一步打开公司未来发展空间。

PKP/PVP业务加速增长,艾迪尔增长趋势恢复

3.1公司是国内椎体成形术的先驱,基层拓展带动行业加速增长

2002年我国开始出现PVP手术治疗椎体压缩性骨折的病例报道,以凯利泰为代表的国内企业与2006年前后推出国产椎体成形微创产品,显著降低了产品价格,推动了国内PVP/PKP手术的快速推广。

2008年至2012年公司PVP/PKP产品收入实现了快速增长,2013年-2016年收入增速步入波动调整阶段,2017年后又开始呈现加速增长趋势,我们预计主要因为经过市场的持续推广,PVP/PKP手术治疗方式开始向基层医院渗透,推动了行业的加速增长。

行业层面来看,骨质疏松作为椎体压缩性骨折的主要原因,近几年出院人数持续快速增长,可一定程度上反映骨质疏松患者人数的增长以及对骨质疏松疾病的重视程度持续提升。县级医院的出院人数占比也呈显著提升趋势,体现了基层市场强劲的增长潜力。

长期来看,中国老龄化持续加重,2018年60周岁及以上人口达2.5亿,预计2035年将超4亿。老年人作为椎体骨折的高发人群,椎体骨折患者将伴随老年人口增长而持续增加,预计2025年中国椎体压缩骨折新发病人数量将超过300万,2035年将超过400万。

市场空间方面,美国每年新发椎体骨折发病数人数近50万,每年PKP/PVP手术使用量约20万例,2015年中国新发人数超过200万,但每年手术使用量仅为30万例左右,渗透率远低于美国。我们预计,2025年我国新发椎体骨折人数将超300万,随着治疗技术的持续下层,PKP/PVP的手术量将持续快速增长,较目前手术量有4倍提升空间。

另外,从PKP/PVP手术结构方面看,由于PKP手术较PVP手术复杂且价格高出一倍以上(可见附录),导致我国目前仍以PVP手术为主,预计PKP占比不超过40%。考虑到2018年美国PKP手术占比接近80%,预计还将进一步提升,我们认为随着患者支付能力的持续提升以及医生手术水平的提升,我国PKP手术量占比仍有一倍提升空间。

公司作为国内脊柱微创治疗领域的领军企业,2012年上市时,合作经销商仅为100多家,覆盖医院仅500家二级及以上医院,2018年在脊柱微创领域已覆盖2000多家医院,合作经销商已近千家,市场竞争优势持续提升,将显著受益于行业的快速发展。

3.2 艾迪尔:二十年技术沉淀,经营拐点确立

艾迪尔成立于1996年,主要深耕骨科医疗器械领域,经过二十余年的发展,目前已成为国内领先的骨科企业,2014年成为凯利泰的子公司。

艾迪尔产品主要聚焦创伤类和脊柱类植入物等,产品线十分丰富,具体产品包括脊柱内固定系列、交锁髓内钉系列、锁定钢板系列、解剖型接骨板、金属接骨板、金属接骨螺钉、椎体融合器等。

2013年至2018年我国创伤类植入耗材市场由38亿增长至77亿元,年均复合增长率为14.8%,预计未来五年将继续维持13%左右的年均增长。2013年至2018年,我国脊柱类植入耗材市场由33亿增长至73亿元,年均复合增长率为17.4%,预计未来五年将继续维持15%左右的年均增长。

2014年艾迪尔并入公司后,业务保持快速增长,2013年至2018年,艾迪尔营业收入由1.1亿元增长至1.6亿元,年均复合增长率为8.8%,净利润由0.5亿元增长至0.7亿元,年均复合增长率为7%。

分阶段看,2013年至2016年公司营业收入由1.1亿元增长至1.7亿元,年均复合增长率为17.2%,净利润由0.5亿元增长至0.8亿元,年均复合增长率为14%。2016年公司完成业绩承诺后,2017年业绩有所下滑,但是经过内部的持续整合,2018年下半年已开始恢复增长。

我们预计,随着公司新管理层通过对艾迪尔的管理、研发、销售等多方面的优化调整,艾迪尔未来有望恢复至行业15%左右的平均增长速度。

布局运动医学领域,未来前景可期

2013年公司通过代理低温等离子射频消融产品,开始涉入运动医学领域,并组建了运动医学事业部,开始重点布局运动医学产品线研发,2014年、2015年公司持续加大对运动医学的投入,并于2016年后进入产品收获期,多款产品陆续获批,其中2017年底获批的带线锚钉是国内第一张内资注册证。运动医学作为公司重点布局的领域,公司未来将持续加大投入,为公司长期发展储备增长动力。

另外,公司投资参股的天津经纬正在申请多项关节微创产品注册证,膝关节假体已于2018年获得III类注册证,有望通过与凯利泰合作实现放量,同时也将对凯利泰产品线形成补充,将助力公司在骨科治疗领域实现关节类、创伤类和脊柱类三大产品线。

盈利预测与估值

5.1 盈利预测

关键假设:

假设1:骨科类业务预计2019-2021年销量增长54.7%、29.4%、27%,平均单价维持稳定,毛利率分别为81.4%、81.4%和81.4%。

假设2:贸易类业务预计2019-2021年销量增长5%、5%、5%,平均单价维持稳定,毛利率分别为20%、20%和20%。

我们预计公司2019-2021年营业收入分别为12.1亿、14.9亿和18.2亿元,归母净利润分别为2.9、3.9和4.9亿元,EPS分别为0.41、0.53和0.68元。

5.2 估值

我们选取了医疗器械行业中与凯利泰业务相近的三家公司大博医疗、乐普医疗和健帆生物作为对比,2020年三家公司的平均PE为31倍。参考可比公司,考虑到公司未来三年复合增速可达到30%以上,给予公司2020年35倍PE,对应市值135亿元。我们看好公司未来成为大骨科领域的领军企业,后续发展空间大,维持“买入”评级。

风险提示

PKP/PVP产品价格或大幅下降、Elliquence整合或不及预期、宁波深策商誉减值风险。

7 附录

7.1椎间盘突出疾病人群大,微创治疗优势显著

腰椎间盘突出症是指纤维环断裂及髓核突出使腰椎间盘组织局限性移位而压迫邻近的韧带和神经根导致腰痛及下肢疼痛,常见症状包括下腰痛及背痛、坐骨神经痛、马尾神经受压症状、肌肉萎缩、问歇性跛行、肢体麻木或发凉等,严重影响患者劳动力和生活质量。

全球约70%的成人在一生中的某一时期发生过腰腿痛,复发率为60%-85%,其中35%的患者可能发展为腰椎间盘突出症。随着居民健康意识以及经济水平的提升,腰间盘突出的就医人群持续增长。

腰间盘突出治疗方式包括:1)保守疗法如卧床休息、药物治疗、理疗按摩等;2)手术治疗如单纯髓核摘除术、半椎板切除术、全椎板切除术椎间融合术以及经皮椎间孔镜下椎间盘摘除术等。

1998年美国医生在椎间盘切吸术基础上首次提出YESS技术,标志着经皮椎间孔镜技术诞生,2002年德国医生在YESS技术基础上提出TESSYS技术,通过扩大椎间孔进行治疗,椎间孔技术趋于成熟。目前,椎间孔技术已成为北美医学基金会推荐项目,在欧美已逐渐替代开放式手术。

相比其他术式,椎间孔镜技术具有显著的治疗优势:1)适应症广,能处理几乎所有类型椎间盘突出症病例;2)创伤小,手术创口仅8-12mm,无需破坏椎旁肌、韧带、无需咬除椎板,不影响脊柱稳定性;3)多角度双极射频电极直接消融髓核、修整破裂的纤维环;4)能清楚观察到椎管和神经,但不会对其造成干扰,因此不会在后方重要结构处形成瘢痕,不影响失败后的补救手术;5)安全性高,局麻下完成手术,能与病人互动,不伤及神经和血管,术中出血极少,视野清晰,大大降低误操作的风险;6)术后护理简单,恢复时间短。

7.2椎体骨折潜在患者人群庞大,PKP/PVP治疗临床效果突出

骨质疏松症是一种以骨量下降,骨组织微结构退变,致使骨的脆性增加,骨力学性能下降,易于发生骨折的全身性进行性发展的骨代谢疾病。骨质疏松症会导致疼痛、脊柱变形、骨折并会对心理状态及生活质量产生较大影响。

骨质疏松性骨折作为骨质疏松常见的病症,主要包括脊柱压缩性骨折、髋部骨折、桡骨远端骨折以及肱骨近端骨折,其中脊柱压缩性骨折最为常见。

骨质疏松性骨折可导致椎体后凸畸形或慢性后背痛,会导致消化和呼吸系统的功能故障,多数伴随强烈的疼痛感,甚至会因为压迫神经而导致瘫痪,丧失自理能力,严重影响患者的生活质量。

椎体压缩性骨折的治疗方法主要包括保守治疗(如药物治疗、卧床休息等)、常规外科手术以及椎体成形微创介入疗法(PKP/PVP)等。

椎体成形微创介入疗法主要包括经皮椎体成形术(PVP)和经皮球囊扩张椎体后凸成形术(PKP),该手术具有创伤小、见效快等优点在欧美发达国家非常普及,随着国内手术价格的降低以及患者支付能力的提升,国内选择微创介入治疗的患者将越来越多。

其中,PKP手术在安全性、脊柱复位效果均显著优于PVP手术,在欧美发达国家,PKP手术量远超过PVP手术量,美国PKP手术量占全部脊椎成形微创介入手术的80%左右。

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