DCF估值模型学习及思考现金流量贴现法的基本公式DCF简化及运用

巴菲特之道66626分钟前

自由现金流贴现只是作为一种思路。。。

一、原理
简单理解:假设现金的年收益率为10%,那么一年后的110万相当于今天的100万。

二、DCF计算模型
现金流量贴现法的基本公式

式中,
V——企业的评估现值;
n——资产(企业)的寿命;
CFt——资产(企业)在t时刻(年份)产生的现金流;
r——反映预期现金流的折现率。
从上述计算公式我们可以看出该方法有两个基本的输入变量:现金流和折现率。因此在使用该方法前首先要对现金流做出合理的预测。在评估中要全面考虑影响企业未来获利能力的各种因素,客观、公正地对企业未来现金流做出合理预测。其次是选择合适的折现率。折现率的选择主要是根据评估人员对企业未来风险的判断。由于企业经营的不确定性是客观存在的,因此对企业未来收益风险的判断至关重要,当企业未来收益的风险较高时,折现率也应较高,当未来收益的风险较低时,折现率也应较低。来源:雪球App,作者: 威廉华莱士

三、DCF简化及运用
实际运用中,通常会采用高顿两阶段价值模型,第一阶段是高速增长期,第二阶段是永续年金。首先,逐年计算出第一阶段的自由现金流及其折现,然后对其第二阶段,估算一个永续价值,两阶段的折现值加总,得出企业的估值。
(1)假设某企业的快速增长期为10年,现值公式:

其中PV10代表十年现值,FCF1代表第一年的自现流(Free Cash Flow),r代表贴现率。
(2)10年之后的永续现值公式:

其中PPV代表永续现值,g代表成长率
例如,某企业今年底可产生自由现金流10亿,预计五年内自由现金流的年增长15%。五年后,自由现金流能保持3%的年增长。若按照10%的折现值估算,企业前五年现金流折现值加总,等于49.8亿(9.1+9.5+9.9+10.4+10.9)。第6年,自由现金流18.01亿,其永续现值为(18.01(1+3%)/(10%-3%))/1.77= 149.6亿。由此,测算的企业内在价值约为49.8 + 149.6 = 199.4亿。

四、DCF估值模型的思考
段永平曾说,“DCF是认识企业内在价值的重要思维方式,却未必真的要你去根据这个模型拼命的算术。“
非常认同这个观点,DCF实质上提供了认识企业价值的三个维度。第一,续存期。企业的经营存续期足够长是一个企业酝酿内在价值的基本条件;第二,自由现金流。企业的经营存续期内的最佳经营结果应该是产生大量的自由现金;第三,折现。在预期回报的时候必须要对未来预期获得的这些自由现金进行合理的折现。
因此,前文一大段关于DCF的计算模型,只能作为参考却不能作为依据。如果能精确计算,那么数学家应该是最擅长投资的人,实际上并非如此。因为估值并不是一门科学,而更接近于艺术。如果钻牛角非要计算出来一个具体数值,可能最终得到的是一个“精确的错误”。一方面,企业是鲜活的实体,而非冷冰冰的数字堆砌。企业有远大的理想,有坚忍不拔的执行力,有深思熟虑的商业计谋,有层层的阻碍造成的压力和冲破障碍时的豪情。另一方面,不论企业经营还是估值,都涉及了太多的变量,任何一个变量的波动都可能导致结果大相径庭。因此,确切地说,DCF估值模型提供的是一种方法论体系。

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贴现现金流法(Discounted Cash Flow)是金融界广泛使用的一种公司价值评估方法,它是把公司未来特定期间内的预期自由现金流贴现为当前现值。而自由现金流是公司产生的,在满足了再投资需要之后剩余的现金流量,这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。DCF估值要求估值者除了了解企业的经营情况,还要求掌握正确的方法。

CFt:第t年的自由现金流,r:反映现金流风险的贴现率。

注意,公司的全部价值属于公司各种权利要求者,这些权利要求者包括股东和债权人,因此,公司自由现金流是所有这些权利要求者的现金流的总和。这里的公司自由现金流贴现模型计算的就是公司总的价值,包括股权价值和负债价值,如果想要得到股权价值,需在此基础上减去有息负债。公司自由现金流的具体计算公式如下:

公司自由现金流=NOPLAT+折旧+摊销-资本支出-营运资本支出。

NOPLAT(Net Operating Profits Less Adjusted Taxes):扣除调整税后的净营业利润,即息前税后经营利润,是指税后扣除与非经常性损益之后的公司核心经营活动产生的税后利润, NOPLAT = EBIT ×(1-所得税率)。

资本性支出:购建固定、无形及其他长期资产所支付的现金减去处置固定、无形及其他长期资产而收回的现金。

营运资本支出:存货增加额+经营性应收项目增加额-经营性应付项目增加额

要想对上述数据作出合理预测,就必须先对三张财务报表预测。其中,NOPLAT涉及到利润表的净利润、折旧、摊销和利息费用,资产负债表涉及到资本支出和营业资本支出,利润表中的折旧摊销又跟资产负债表的资本支出相关,资本支出又跟借款相关,借款又最终通过利息费用在利润表上得以体现。要将资产负债表和损益表联系起来还得要通过现金流量表,例如通过经营活动现金流、资本活动现金流、筹资活动现金流加总得到的现金流则会反映到资产负债表中的现金及等价物。财务的预测原理详见此前章节,而想要深入了解DCF模型的各种细节话则需要阅读相关专业书籍。本节仅探讨DCF模式的思维方式及从这种思维方式去理解公司价值的意义。

DCF模型理论完美,但实际中自由现金流如何预测,高增长阶段的期间确定,永续阶段长期增长率确定,贴现率确定,都是问题。模型中大部分价值来源于永续阶段,永续阶段增长率变动一点点,模型输出的结果变动很大。一般而言,贴现率取值8%~12%,永续阶段增长取2%~4%。DCF模型一方面需要运用到大量的数据,使用起来非常麻烦,另一方面,DCF模型对录入假设参数的变动又非常敏感,输出结果变动区间过大以致失去意义,因而,被实战派束之高阁,还被认为是精确的错误。

上述只是事实的一方面 ,DCF估值重要的不是结果,而是对公司各种影响因素分析的过程。DCF涵盖了影响公司的各种因素,要想对一个公司了解比较清楚就必须把握到影响公司的关键因素,因此, 以DCF模型对公司进行系统和量化的思考不失为一种好的分析方法。如果你真的通过DCF模型对公司深入研究,就可以对各种因素如何影响公司的业绩做出非常具体的量化评估,利如,油价上涨对石油公司业绩的影响程度,提升存款准备金究竟影响了银行多少的利润,新增的固定资产投资会导致折旧多提多少钱等等。虽然这些问题都是术的层面,但如果能对这些问题做出解答,说明你对公司的核心本质已经有了道的层面的认识。 如果骨髓里缺乏对公司系统而深刻认识,那么即便使用DCF模型也只是垃圾数据输入,垃圾结果输出

此外, 公司自由现金流=NOPLAT+折旧+摊销—资本支出—营运资本支出的公式也告诉我们自由现金流不等同净利润。有的公司账面利润很好,但营运资本支出大,钱都被存货、应收账款等科目占用了,实际经营性现金流很差,这种富贵就叫纸面富贵。而有的公司账面利润很好,但却需要不断加大对设备的改造、固定资产的投资等资本支出,才能够使得利润增长或者维持利润,这种财富赚到了也不能够从企业中取出来,一旦碰上一次行业大萧条,那些机器设备、固定资产就基本成了破铜烂铁。因此,长期巨额的资本支出和营运资本支出都会使得公司价值下降,从而我们也可以理解即便利润和增长速度一样的两个公司,但对应不同的投资性现金流和经营性现金流,公司的价值也是不一样的。

我们可以用经营性现金流净额/净利润来衡量净利润的质量,该指标高于1,净利润质量有保证,且越高越好。而投资性现金流净额/净利润可以衡量净利润的增长效率,在同等利润增速下,该指标越小越好。事实上,有公式可以衡量利润增长速度、投入资本回报率与投资现金流(用投资率来表示)的关系。

净利润增长率=投资率(投资现金流净额/净利润)×投入资本回报率(可以理解为边际投入资本回报率或者固定资产投资收益率)

这个公式告诉我们公司利润是如何增长的。需要将一定比例的净利润留存在公司用于投资扩大再生产(投资率),而这部分留存收益的投资回报率就决定了来年新增利润的多少。那么为什么有的公司或者行业需要大量的留存利润再投资才取得不高的利润增长率,而有的公司或者行业仅需留存一点利润再投资却可以取得很高的利润增长呢?关键就在于固定资产投资收益率,该指标高说明了资本投资的效率高,也说明了公司所处的行业并不依靠有形的资产盈利,更多的是依靠无形资产在盈利,竞争形成了差异化,偏向于轻资产运营。那些固定资产比例很高的行业,重资产运营,例如钢铁、航运、航空业显然需要把盈利大量投回生产,公司自由现金流低,公司价值低。在同等增长情况下,固定资产投资回报率越高,可供分配给股东现金股息也越大。

很多投资者嘲笑DCF没有意义,但他们其实并不理解DCF公式背后所蕴含的逻辑和思维体系。



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